投资概要

上半年净利增59%

2021年上半年上汽集团实现收入3660.96亿元人民币，同比增29%；归母净利润为133.14亿元，同比增59%；扣非归母净利润118.54亿元，同比增65.2%。分季度，Q1/Q2的收入分别同比增长78.5%和下降0.5%至1890.9亿元和1770.0亿元，归母净利润则分别为68.47亿元和64.67亿元，同比升511%和降11%。同比数据季度波动较大主要是去年疫情造成的基数差异较大所致，与2019年同期相比，则分别下降17%和增长17%。环比数据上，Q2环比Q1下滑主要是受到原材料涨价和芯片供应紧张拖累。

整体毛利率回升

上半年毛利率录得11.44%，同比提升1.19个百分点，期间费用率10.2%，同比下降0.3个百分点，净利率则为5.34%，同比增加1.34个百分点。分季度看，Q1/Q2毛利率分别为11.1%和11.8%，同比分别增加0.22/1.92个百分点，反映芯片供应紧张下高单价车型优先出货带来的毛利提振效应。前两季净利率分别为5.17%和5.53%，分别同比增加3.75/0.02个百分点，与2019年同期相比，则分别下降0.43和增长1.25个百分点。此外，公司进一步增加新能源车和智能网联等技术的研发投入，导致Q2费用率环比增加也是净利润环比下滑原因之一。

上半年经营活动现金流净额15.85亿元，同比下降94.6%，主要因子公司上汽财务发行ABS导致金融板块经营现金流同比减少314.55亿元。同期公司制造板块企业经营活动产生现金净额为 145.41 亿元，同比增加 36.82 亿元，增幅达 33.9%。

新能源车及出口表现亮眼

芯片供应受限下，上半年公司的整车批发销量为229.7万辆，同比增加12.1%，但终端零售销量达到294.5万辆，同比增加29.7%，渠道库存持续下降；其中，乘用车零售242.3万辆，同比增加30.8%，商用车零售52.2万辆，同比增加25.2%。公司新能源车销售超过28万辆，同比增长超过400%，增速是市场的2倍，并继续在国内领跑；出口及海外销售约26万辆，销量同比接近翻番，整车出口继续排名国内行业第一。自主品牌占公司海外销量的比重保持在 60%以上，MG 品牌海外零售超过 13 万辆，同比翻番，上汽大通海外销量近 2.2 万辆，同比增长 281%，自主品牌在海外的网点已近 1200 家。

分品牌来看，自主品牌增长强劲，上汽乘用车/上汽大通/上汽通用五菱的销量分别达到38.1万/10.6万/88.4万辆，同比增速分别为60.2%/57.2%/39.5%，均远超行业，五菱宏光 MINIEV 在“马卡龙版”上市後价升量稳，继续高居国内电动车销量榜首；主要合资品牌中，上汽通用/上汽大众的销量各为74.6万/67万辆，同比分别增长25.5%和14%。上汽通用在凯迪拉克 XT6、CT5、别克 GL8 带动下，销售势头强劲。唯上汽大众销量表现不及预期，明显落後同行，拖累上汽大众净利润同比下降58.22%至28.85亿元，不过下半年大众将加快新品上市步伐，推出上汽奥迪A7L、新款淩渡、新款帕萨特等新车型，叠加下半年芯片短缺边际改善，预计销量有望逐步改善。

销量企稳回升，转型步伐加快

最新的数据显示，上汽集团的销量持续企稳回升，8月销量同比减少10.1%，环比大幅增加28.6%，至45.34万辆，同比降幅较7月大幅收窄17.3个百分点，反映了芯片供应紧张问题有所缓解；其中上汽乘用车/上汽大通/上汽大众/上汽通用/上汽通用五菱单月销量分别达到6.5/1.7/12.3/10.6/13.0万辆，同比分别增加28.9%/1.9%和减少15.2%/18.0%/12.1%。面对汽车产业的边界重构，近年来公司正经历转型，持续发力布局电动化、智能化，推进战略项目落地。在技术层面，公司推进全新纯电动专属整车架构、新一代“三电”系统的研发应用，与QuantumScape、清陶等固态电池创新企业积极布局下一代电池技术，并已初步形成了由中央集中式和域控制电子架构、SOA 软件平台、智能车数据工厂、人工智能算法和智能芯片，以及全栈 OTA 和网络安全方案等所构成的“云管端”一体化全栈式智能汽车解决方案。在产品层面，智己汽车首款产品L7已开启预订，计划2022年交付，未来3年内每年推出一款新车型，R汽车推出“R-Tech”智驾平台，搭载该技术平台的B级SUV ES33将於2022年上市。随着全球芯片逐步缓解及新车型的推出，预计业绩有望继续回升。

投资建议：低估值高分红凸显价值

近期上汽集团宣布拟耗资15-30亿元回购股份用於实施员工持股计划或股权激励，价格不超过28.91元每股，即不少於公司总股数的0.44%-0.89%的股份。回购价较目前价格有接近四成的溢价，彰显管理层对未来持续发展的信心，和向市场传达股价被低估的信号。

考虑到芯片紧缺影响，我们调整上汽2021年EPS至2.21元(此前2.31元)，引入2022/2023年的EPS估值2.51/2.83，调整目标价至25.9人民币元，对应2021/2022/2023年11.7/10.3/9.2倍预计市盈率，1.1/1.0/1.0倍预计市净率，维持买入评级。(现价截至9月15日)

财务数据

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