投资总结

康缘药业研发实力於国内中药企业中处於领先地位，研发支出占比营收多年来维持在10%以上。尽管中药注射剂令前期业绩表现承压，但公司产品线丰富，银杏二萜内酯进入新版医保目录,後续有望高速成长。公司行销举措不断，亦有望扭转不断放缓的收入及业绩增速。控股股东还拟6月15日起半年内增持不超过2%股份，亦彰显公司对新发展阶段的信心。我们给予其对应2017年每股收益28倍估值，目标价为20.2元，维持“买入”评级。(现价截至7月20日)

费用率提升影响业绩表现

2017年首季，康缘药业分别实现营收、归母净利润及扣非後净利润7.7亿元、0.87亿元、0.82亿元，同比增长10.2%、5.4%、3.5%。收入增长主要是注射剂、口服液、片丸剂收入分别增长16%、27.8%、34.3%，三者合计占比总收入七成。注射剂方面，热毒宁和银杏二萜内酯收入预计分别增长约10%、100%。尽管热毒宁去年增速不到2%，但春季系流感爆发季，对销售增长有驱动，同时，公司还积极拓展成人科室。片丸剂主要是心脑欣丸快速增长。口服液则主要是金振口服液受提价等因素影响，销售额预计达4500-5000万元，全年则有望接近2亿元。

此外，公司毛率稳中有升，首季提升近2个百分点，主要是注射剂业务提升2.3个百分点，因公司规模化优势逐步凸显。不过，费用率上升令业绩增速不及营收。公司增加了推广力度，销售费用率、管理费用率分别为43.8%、14.4%，同比增加2.7、0.2个百分点。

行销变革举措不断

2016年5月起，公司推进行销改革，改变原本按产品线划分的垂直销售模式，开始推进分产品线、分区块相结合的矩阵式管理模式，实现混线销售，将利用抗感染线和妇科线等优势销售团队带动其他品种销售，令弱势品种加深渗透。四季度，公司又开始实行医院主管责任制，医院主管、代表之间横向纵向联合，在区域市场形成立体销售网路，对终端全面覆盖，以期激发销售活力。

2017年二季度，公司还公布拟向82位管理层及核心人员授予1700万份权益，占比总股本2.76%，其中行销系统涉及63人。行权价格为15.6元，在2017-2019年达成业绩後执行，考核标准分别为收入同比增长13%、15%、18.46%。个人行权比例与个人绩效考核结果挂钩，优秀、良好、合格和不合格行权比例分别为100%、95%、80%、60%。我们相信，股权激励方案有望进一步激励销售人员，扭转不断放缓的收入及业绩增速。

银杏二萜内酯注射液有望快速增长

公司的银杏二萜内酯注射液有效成分银杏内酯ABK含量达97%，远高於同类产品，疗效确切，优於同类竞争产品，未来有望推动银杏制剂升级换代，持续替代低端品种。此前日用药金额过高影响了患者的使用意愿，但本次藉由谈判目录进入国家医保，虽然价格大降49%，但销量有望高增，带动其成为类似热毒宁的重磅品种。

风险

行销改革进度低於预期；

产品降价大於预期。

财务报告

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