業績穩步成長

康美藥業是一家以中藥飲片生產為核心，業務涵蓋中藥全產業鏈的現代化大型醫藥資源型企業、國家重點高新技術企業。憑藉豐富的資源佈局及管道優勢等，01-13年公司營收及淨利分別錄得30%+及40%+的複合增速。14年來，公司繼續實現穩健成長，主要得益於中藥飲片、西藥貿易及保健食品業務的高增長。

康美已基本貫穿中藥產業鏈的上、中、下游產業，上至藥材種植、藥材交易，下至生產開發、終端銷售，逐漸形成對中藥材資源及流通市場的掌控，並享有同業領先地位的優勢，或將在中藥領域取得一定話語權。

公司搭建了多管道行銷網路。康美成為第二家涉足直銷的上市藥企，外加直銷團隊的專業優勢，預期直銷管道有望實現幾何級數的增長，達致十億級別以上。而且，公司電商業務亦步入快車道，進而形成全方位銷售格局，有望助力各項業務提速增長。

估值處於行業低位

公司享有中藥全產業鏈優勢，飲片產能瓶頸逐步消除，下游消費品快速增長，電商平臺等亦將提供管道支撐，持續成長可期。目前公司估值對應14年業績不足15倍，為行業低位。我們以18倍估值估算，目標價可達19.8元人民幣，首予“買入”評級。

業績穩步成長

康美藥業14年三季報顯示，當期錄得營業收入115.77億元，同比增長22.16%；歸屬于上市公司股東的淨利潤14.98億元，同比增長8.02%，每股收益0.681元；扣非淨利潤14.82億元，同比增長7.53%。值得一提的是，10月10日公司已重新拿到高新企業延續的通知，如果以15%的稅率估算，公司淨利實際按年增長22%，維持了較高的成長速度。

具體而言，公司的中藥飲片、西藥貿易及保健食品業務實現了高增長。首先，前三季度中藥飲片收入同比增長約50%，較上半年的39%繼續提速。目前北京中藥飲片生產基地已取得GMP證書，預計6000噸產能將陸續投產，亳州基地等亦在辦理生產認證等手續。其次，受益於醫院藥房託管，西藥貿易業務收入同比增長逾80%。再次，保健品收入增速約100%，公司與人保合作的直銷業務已正式啟動，前三季度貢獻收入2個多億。

同時，公司盈利能力維持穩定，綜合毛利率下降0.15個百分點，銷售費率基本持平，管理費率下降0.23個百分點，財務費率則上升0.24個百分點。

佈局中藥全產業鏈

近幾年康美積極實施中藥全產業鏈戰略，並已初具規模，佔據同業領先地位。公司已在雲南、四川、吉林、甘肅等地建立超過5萬畝GAP 和規範化種植基地，涉及三七、人參等，並在廣東、北京、上海、四川、吉林、安徽、甘肅等地建立9個中藥飲片生產基地，覆蓋全國的生產佈局基本完成。

另外，公司並購安徽亳州等中藥材專業市場，新建全國最大的康美（亳州）華佗國際中藥城投入使用，目前已管理占全國交易量75%以上的中藥材交易專業市場。同時，公司新建康美醫院，並收購整合國內多家公立醫院，託管近百家醫院藥房。此外，公司投資青海西寧建設全球冬蟲夏草交易中心，于廣西玉林建設中國—東盟康美玉林中藥材(香料)交易中心。總體而言，康美藥業已基本貫穿中藥產業鏈的上、中、下游產業，上至藥材種植、藥材交易，下至生產開發、終端銷售，逐漸形成對中藥材資源及流通市場的掌控，或將在中藥領域取得一定話語權。

搭建多管道行銷網路

除了傳統管道外，公司還獲得國家直銷業務牌照，成為第二家涉足直銷的上市藥企。鑒於直銷牌照稀缺，公司直銷團隊具備專業優勢，我們預期其直銷管道有望實現幾何級數的增長，達致十億級別以上。

同時，公司電商業務亦步入快車道。中藥材大宗交易平臺（e藥穀）上線運行以來，依靠全國30多處的倉儲物流中心，已制定上市品種標準近20個，業務電子盤達100多億元。同時，旗下“康美商城”及中藥材O2O交易平臺“康美中藥城”也已上線運行。總體而言，公司已構成醫院直供、OTC銷售、批發配送、連鎖店售、終端零售、電子商務、直營直銷等全方位銷售格局，有望助力各項業務提速增長。

催化劑

中藥飲片新增產能快速釋放；

保健品、食品領域成長超預期；

直銷管道等拓展快於預期。

風險提示

藥材貿易業務對現金流需求過大；

在建工程規模龐大。

財務報告

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