投资概要

作为香港主要的航运公司,国泰航空近几年载运量快速增长。展望未来，公司运输周转量增幅可能趋小，但与港龙航空的合并产生整合效应，油价大幅攀升的可能性也较低，参股中国国航带来大额收益,公司盈利状况预计持续走好。根据估算，公司2007、2008年EPS将分别达到HK$1.47、1.63。我们给予国泰航空买入评级，12个月目标价24.47港元。

载运量快速增长

作为香港最主要的航空公司，凭藉港岛经济快速发展、地处中印等世界发展最快经济体的中心优势及合并港龙航空效应，公司经营快速成长，如载运量和乘客载运率不断增长，乘客收益率也稳步提升。

图1：国泰航空载人载货增速

图2：国泰航空客运载运率及收益率

Data sources: company report

整合港龙航空带动成本整合效应

06年9月末，国泰航空实施系列资本运作，其中港龙航空的加入是重头戏，机队规模因此扩大近三成，运力扩张则为二成左右。但需要指出的是，经过07年上半年的运作，合并後公司载运量实际增幅有限，据估算尚不足15％，不过，整合效应主要体现在成本节约上。根据中报，公司收入增长逾27％，但员工、乘客开支、佣金等与载客人次的成本增幅仅为22.87％。另外，燃油开支增幅也仅为21％左右。藉此，公司盈利能力得以提升。

图3：国泰航空客座率及单位收益水准

Data sources: company reports, Phillip Securities

07-08年盈利仍较乐观

剔除整合港龙增量，国泰航空07年载人载货增幅有限，截至10月累计仅为3％左右，而在08年，考虑次贷危机延续，打击全球经济，我们认为公司运载量增长仍不乐观，仅为5％左右，不过，公司盈利预计仍较乐观，主要在於：首先，06年增持中国国航，持股比例达17％以上，而大陆航空公司正面临行业景气周期、人民币升值、奥运等机遇，国航业绩预计可观，07、08年净利分别高达43.58、68.98亿元，将为国泰航空提供大额投资收益；其次，与港龙航空的整合效应还将延续；再次，次贷危机打击经济，石油需求增幅放缓，油价大幅上调的可能性较低，甚或小幅下滑，燃油成本因而增幅有限。

估值水准有较大上升空间

根据估算，国泰航空07、08年将分别实现纯利57.91、64.26亿港元, 折合EPS 1.47、1.63港元。而考察国泰航空历史估值，市盈率平均水准为13.3倍，在公司盈利持续乐观的背景下，我们给予公司15倍P/E，12个月目标价24.47港元，较目前股价有33％的涨幅，因此予以买入评级。

图4:国泰航空市盈率趋势

Earnings Forecast

Data Source: company reports, Phillip Securities