投资概要

上半年业绩强劲反弹，赚43亿净利历史次高，

国泰航空此前公布2023年半年业绩，上半年录得营收435.93亿（港元，下同），同比+135%，恢复至2019年同期的81.4%（其中客运收入和货运收入恢复值分别为73.6%和108%）；营业成本369.57亿元，为2019上半年的72.4%；录得应占溢利42.68亿元，同比大幅扭亏（2022年同期为亏损49.99亿），亦大幅超过2019年上半年的13.47亿元，对应基本每股盈利约61.5港仙。其中，应占溢利的一部分来源於期内确认了一笔19亿元的一次性非现金收入：国航於2023年1月完成A股增发，国泰航空在国航的持股量被摊薄（从18.13%降至16.26%），视作为出售国航部分股份。

业务指标向好，财务数据持续改善

受香港与内地的全面通关後中转旅客增多，以及欧美航线强劲的需求增长带动，报告期内国泰航空的乘客运载率同比+28个百分点至87.2%的高位，超过疫情前同期（2019上半年，下同）的84.2%。随着运力提高，票价水平从历史高位回落，客运收益率同比-32%至77.4港仙，但仍大幅超过疫情前同期的54.9港仙。货运运载率和货物收益率则随着疫情期的高景气消退而有所下滑，同比-12个百分点/-51.7%至63.8%/2.76元，但仍较疫情前高出0.4个百分点/0.88元。

就运力而言，集团的可载客量上半年同比暴增逾十一倍，恢复至疫情前的46%，管理层计划于2023年底达至70%，2024年底前达至疫情前的100%。可载货量较去年同期+118%，恢复至疫情前的七成。

集团上半年的客运服务收入和货运服务收入分别同比+1221%/-10%至275.6/124.3亿元，达至疫情前的74%和108%。

燃油成本有下降空间，联营的拖累将减轻

成本方面，由於大量飞机复飞导致的耗油量增加65亿以及燃油套保收益同比降15.1亿，公司的燃油成本净额同比+304%至106.35亿元，为疫情前的72%。但随着业务量的攀升，单位成本被大幅摊薄，单位吨千米成本（连燃油）由5.88元下降至3.35元，疫情前为3.12元，剔除燃油的单位吨千米成本则由5.19元下降至2.34元，疫情前为2.23元。截至12月11日，布伦特原油期货交易价格约为每桶75.67美元，较9月份每桶约97美元的峰值下跌逾20%。我们预计燃油成本仍有下降空间。

公司2023年以来保持正的营运现金流，已於近期赎回了50%的优先股，计划於2024年七月底前赎回剩余50%，之後公司有望恢复派息。

上半年公司录得26.2亿的应占联营公司亏损，主要由於国航会计期内录得134亿元人民币的亏损，下半年随着国航扭亏转盈利37.2亿元人民币，公司来自於联营公司的拖累将大幅减轻。

投资建议：

截至2023年6月底，公司机队总规模为225架，其中货机35架（包括租赁），近期公司公告计划购买32架客机及6架货机，有利於继续扩充网点和提升效益。经过三年疫情的至暗时刻，公司已经步入正轨，在未来需求和供给双重驱动下盈利能力将进一步修复。现时股价对应PB（2024年预计）市净率不足0.8倍，位於近20年来历史低位区间。我们给予目标价10港元，对应2023/2024/2025年各0.98/0.92/0.84倍 P/B，上调至买入评级。(现价截至2月23日)

风险：

油价大幅飙升，人民币汇率大幅贬值影响联营公司盈利，经济衰退抑制航空需求，疫情风险。

财务数据

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