投资概要

蒙牛公布拟以不超过14.6亿澳元（78.6亿港元）收购贝米拉，每股计划股份12.65澳元，以2019年贝米拉税後纯利2170万澳元计算，市盈率为67倍。贝米拉为澳洲第一有机奶粉品牌，股份在澳洲证交所上市，具有全球知名度，在澳洲、纽西兰、中国及东南亚均设有业务。

我们认为，该项收购能与蒙牛现有的婴幼儿配方奶粉业务形成高度互补，有助蒙牛在中国及海外市场的拓展。有机婴幼儿配方奶粉市场在婴幼儿配方奶粉整体市场中，增长速度较快，利润率也较高。贝米拉2019财年毛利率达43.5%，EBITDA率达17.6%，均高於蒙牛。

贝米拉截至今年6月尾的全财年收入按年下降19%至2.66亿澳元，主要由於中国奶粉配方注册审批慢於预期，加上电商法影响代购收入。蒙牛管理层表示，收购後将密切与有关部门沟通，协助贝拉米加速获取配方注册批文。

蒙牛今年上半年收入按年增长15.6%，撇除君乐宝後增长13%。收入增长中有高达9.5%来自销量的增长，其他为平均价格的上涨，主要由於基础产品增长较快。管理层仍然维持全年的指引，收入低双位数字增长（包含君乐宝，其会在下半年进行交割），经营利润率50个点子改善。上半年经营利润改善50点子，预计下半年能够保持。

期内毛利率按年下跌0.1个百分点至39.1%，而撇除君乐宝业务後毛利率持平，原奶价格上涨5至6%，高於管理层预期，但受惠於产品结构有所优化，高端奶业务增长快速。其他原材料价格下降，效率有所提升，税率也有正面的影响，促使经营利润率的改善。

蒙牛业绩公布後股价受压，市场担忧原奶价格维持高位，而市场竞争格局持续，令经营费用也面临一定压力。我们认为，从另一方面来看，原奶价格企稳将有利蒙牛联营公司现代牧业（1117）的业绩恢复，蒙牛产品结构将持续优化，预计能令毛利率得以维持，而君乐宝交割完成後，预计对整体利润率也将有正面作用。

上半年占总收入达83%的液态奶业务按年增14.4%，奶粉业务增43.8%，冰淇淋则下跌2.4%。在液态奶业务中，常温液态奶及低温酸奶市占率较去年全年均有所上升，前者增0.5个百分点至28.5%，继续位列市场第二，後者增1.3个百分点至34.5%，稳坐市场龙头地位。上半年低温酸奶行业下跌4%，蒙牛则有单位数字的上升。在电商液态奶类别中，市占率增0.9个百分点至24.6%，也为市场第一。

期内属於常温业务的特仑苏及纯甄产品收入增长分别有20%及24%，真果粒也有双位数字，而基础白奶增幅达19%。期内特仑苏全面切换包装，纯甄则推出多款新口味，并配合线上线下推广，真果粒推出高端新品。低温业务也有推出新包装及多款新品。我们给予蒙牛预测市盈率31倍，目标价34.6元。（现价截至2019年10月21日）

估值与风险

我们看好行业及公司前景，维持目标市盈率31倍，目标价为34.6元。目前外围市场受中美贸易战消息影响较为波动，可逢低吸纳。风险提示包括收入增长未能达标，利润率提升不及预期，市场竞争激烈，原奶价格大幅波动。（现价截至2019年10月21日）

财务报告

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