投资概要

莎莎2018全财年收入按年增长4.5%，但下半年则下跌5%，当中港澳市场跌幅达5.8%，同店销售也下跌7.3%，相较上半年收入增幅为18.5%。管理层透露，新财政年度首月（4月）港澳市场收入继续有有明显下跌，5月跌幅少於4%，6月1至8日即反送中示威前，跌幅为至逾3%，与5月相若，而6月9日至16日爆发大型示威及冲突时期，内地游客数目有明显减少，收入跌幅更大幅扩大至近20%。

与此同时，中美贸易战持续影响令人民币贬值，股票市场及楼市较为波动，消费意慾偏为谨慎，2018财年下半年港澳地区每宗交易平均金额按年下跌3%，当中内地客跌幅更达5.9%。市场竞争也在加大，许多药妆店加入销售护肤及彩妆产品行列，并於游客旺区开设大量新店，加上电商法的实施，导致下半年港澳地区整体交易宗数下跌2.8%，当中内地客由上半年由上半年的增21.8%减至下半年的1%，本地客由上半年的正增长转为下半年的7%跌幅。

高铁香港段及港珠澳大桥在去年尾通车，带动内地访港游客数目增长，唯其主要以观光为主，消费力有限，未能刺激相应的零售销售增长。管理层表示，目前关注刚出台的《粤港澳大湾区发展规划纲要》所带来的机遇，相信随着两项大型基建渐趋成熟，可直接带动大湾区经济，增加本地客及旅客消费力。

莎莎去年首季业务受潮流产品增长带动，独家品牌销售占比则按年由39.8%降至35.8%，令毛利率受压，下半年独家品牌销售占比回升至37.3%，毛利率也有所恢复。全年毛利率按年下跌1.3个百分点至40.8%，受惠於租金及员工成本占收入比例下跌，带动经营利润率略有扩张。我们预计，由於市场竞争加大，今年毛利率会承受1至2个百分点的压力，租金占收入比例则有望进一步下跌，去年该比例为11.8%。

管理层表示，相较毛利率，今年会以提升销售额为重心，会视乎租金情况而决定开店步伐，新增店铺特别倾向街舖，期望能有助市占率的提升。目前公司已透过改善旗下产品组合令其更均衡，而面对市场竞争越来越大，相较竞争对手药房以便价产品为主，会针对更多的贵价大牌护肤品销售，已有不错增长，而健康食品业务也能够帮助应对相关竞争。

电商业务方面，去年收入按年增长2.2%至3.9亿元，占收入4.7%，当中占90%的内地销售增幅达10.6%。占收入近60%的第三方平台为主要增长动力，当中来自天猫、网易考拉、小红书及京东等第三方平台增长近70%。撇除非经常性开支，该业务亏损按年由2960万元收窄至2480万元。继2019年初於香港HKTVmall开设网店後，管理层表示正考虑与其他第三方平台合作。

中国内地业务方面，按当地货币计算，收入按年下跌1.9%，同店销售跌1.1%。去年在内地开店选址以大湾区为主，截至2018财年尾，莎莎在大湾区8个内地城市合共经营16间店铺。由於上半年独家品牌产品销售疲软，使得该业务全年亏损扩大至1610万元。莎莎已於下半年重整采购团队，调整产品组合，并举办会员活动及推广活动，令第四季的销售及同店销售均有所回升。我们将莎莎目标价下调至2.5元，目标市盈率16倍。（现价截至2019年4月7日）

估值与风险

我们给予莎莎增持评级，目标市盈率16倍，目标价下调至2.5元。潜在投资风险包括香港政局变坏导致访港旅客数目进一步大跌，以及本土消费力未如预期。（现价截至2019年4月7日）

财务报告

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