公司简介：国内环保固废龙头

启迪桑德主营包括固废处置、环保设备研发制造、水务投资运营、城乡环卫一体化、再生资源回收在内的五个板块的业务，致力於提供固废、环卫领域的全产业链服务，2016年下半年公司开始布局PPP市政基础设施业务，截至目前已获取了总投资额达180亿元的PPP项目。

2015年5月经过控股股东由桑德集团变更为启迪科服，实际控制人变更为清华控股後，启迪桑德成为清华系唯一的环保上市平台；2016年4月清华系子公司进一步增资扩股，为公司提供资金支援，背靠实力雄厚的清华系，公司整体实力得到显着增强，未来发展空间更为广阔。

盈利能力趋於改善

公司收入自2012年的21.12亿元上升至2016年的69.16亿元，近五年复合增长率达26.8%；纯利由2012年的4.29亿元到2016年首次突破10亿元达10.81亿元，年复合增长率为20.3%，增速保持稳定，成长性较好。

近五年，公司收入结构持续多元化，收益质量趋於优化。环保设备研发制造业务收入快速增加，2016年收入达18.2亿元(YOY+123%)，收入占比由2012年的11%提升至26.4%，毛利率高达55.32%(+4%)。固废市政施工收入比例逐年下降，其占比从2012年的74.83%下降至2016年的33.58%，毛利率维持在33%-35%之间。在传统固废处置、水务投资运营及环保设备研发制造业务稳健增长的同时，新兴业务的快速发展为公司带来新的业绩增长点。其中，环卫服务业务於2014年首次贡献收入5541.35万元，到2016年增加至7.93亿元(YOY+167.7%)，收入占比达11.5%。再生资源业务於2015年首次贡献收入9.95亿元，2016年增至14.31亿元(YOY+43.8%)，收入占比达20.76%。

盈利能力方面，综合毛利率同比提升2.34个百分点至32.88%，主要得益於收入占比较高的环保设备业务及再生资源业务毛利率大幅提升带动；净利率由2015年的14.7%提升至15.7%，主要因业务结构优化带动盈利能力有所改善；费用方面，期间费用率上升1.65个百分点，主要源於拓展业务导致管理费用大幅增加。

构建※环卫+固废+再生资源§全产业链平台

公司2014年开始布局环卫领域，抢占固废处置上游资源，构建全国环卫网络。2016年新增76个环卫项目，目前已在全国19个省、自治区布局拥有环卫项目149个，预计2018年将超过300个。此外，公司率先建设环卫云平台，旨在构建以互联网环卫运营为核心的产业链，形成基层环卫运营+城市生活垃圾分类+再生资源回收的全产业链闭环。目前环卫领域市场集中度较低，千亿市场规模亟待释放，公司率先整合上下游资源建立全产业链平台，先发优势显着，未来发展值得期待。

固废处置市场拓展稳步推进，2016年固废处置收入同比增长24.2%至1.186亿元。截至2016年底公司签约、在建及运营的生活垃圾处理能力达28940吨/日，餐厨、畜禽粪便等在内的有机废物总规模超3640吨/日。期内四川开县等三个生活垃圾焚烧发电BOT投入运营，河北巨鹿等四个BOT项目开工。“十三五”时期，生活垃圾焚烧行业将继续保持高景气度，市场空间广阔，目前公司项目储备充足，且仍在持续发力PPP项目，项目的稳步落地将保障未来几年建设及运营收入持续稳健增长。

通过内生发展与投资并购公司确立了再生资源领域的行业龙头地位。2016年新收购三家公司股权，电子废弃物年资质拆解能力达2020万台，成为该领域国内最大的投资运营商。此外，公司着力构建的大数据平台易再生网已於2015年上线，该平台打破了再生资源传统交易模式，与环卫云平台形成有机协同，产业布局进一步完善。

估值与评级

作为环保固废龙头企业，公司依托自身优势，在环卫+固废+再生资源上下游产业链上全面开花，同时发力市政基础设施PPP项目，未来业绩成长性十足。考虑增发，预测2017~2018年公司归属净利润分别达到14.74/18.05亿元，EPS分别为1.44/1.76，现价对应PE为24.5/20.0，首次覆盖，给予目标价41.0元，为增持评级。(现价截至4月24日)

风险提示

环卫项目拓展低於预期；

PPP项目落地不及预期；

行业竞争加剧带来的毛利率下行风险；

财务报告

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