投资概要

2019财年莎莎首个财季（3至6月）销售额增长加快至24.8%，当中港澳地区的销售收入及同店增长分别增长约27.7%及25.3%。首季港澳地区的内地客交易宗数上升27.5%，带动整体交易宗数上升14.5%，而本地客及内地客每宗交易平均金额则分别上升8.1%及7.0%。

据管理层透露，6月最後一周开始看到放缓的趋势，步入第二财季（7至9月）7月受到中美贸易战影响及人民币汇率波动，港澳地区的整体销售收入增长放缓至12至13%，8月略有改善至中高双位数字。综观7至8月，本港客户消费意欲受到金融市场波动等负面影响较大，交易总数录得低单数至负增长，平均交易金额也仅有约4%增长；内地客交易金额虽仅有低单位数增长，但交易宗数则有近20%增长。

管理层对於未来数月的业务情况持乐观态度，并憧憬9月23日高铁香港段将能为本港零售市场带来更多内地游客，而今年中秋节也临近十一国庆，暂未有计划在黄金周内加大折扣率或推广力度来催谷销售。

我们认为，首季增速加快部分原因为去年同期低基数导致，8月情况也类似，去年同月曾有较为恶劣的暴风雨天气，而今年则较佳。7月走势则与香港零售业销货值走势一致，後者药物及化妆品类销货值按年增12.7%，较上半年有所放缓，但已跑赢其他大部分品类，仅次於珠宝首饰、钟表及名贵礼品的16.8%增幅。

受到中美贸易战对人民币汇率及金融市场带来波动影响，加上去年整体下半年基数较高，我们预计莎莎收入增长放缓情况将在未来数月持续，但随着高铁及港珠澳大桥开通，能够带动更多人流来港消费，抵消部分负面因素，全年仍有望录得双位数字增长。

我们并看好大湾区政策对香港在中长期带来的好处，包括在政策及基建项目方面，预计能够带动区内人流及长远经济发展，零售业将会是最先受惠的行业之一。

受产品组合中有低毛利潮流产品占比提影响升，莎莎首季毛利率仍有受压情况。7至8月毛利率接近40%，情况与首季相若，受惠於港澳地区销售收入仍有双位数增长，经营杠杆在第二季的趋势持续。管理层计划在今年会继续加推更多中低价的潮流产品，这类产品增长高於传统贵价产品，价格介乎数十元至200元左右，毛利率全年目标为维持在40%。销售额追求较毛利率更为重要，因可以有效控制租金及工资成本占比，故此会争取人流及单量的提升。

我们预计，去年收入主要受交易宗数上升带动，今年情况预计一样。而首季毛利率受压的情况则将会在全年呈现，不过，销售额增长有望提升经营杠杆，在租金及工资成本保持平稳的情况下，经营利润有望有所提升，抵消产品组合对毛利率带来的压力。

我们给予莎莎买入评级，预测市盈率26倍，相应目标价4.74元（现价截至2018年9月14日）

公司概况

莎莎於1978年成立，从最初面积仅40平方尺的零售柜位，发展成为亚洲区居领导地位的化粧品零售集团，根据「Retail Asia」杂志及Euromonitor 2017年「亚太区首500家零售商」排名，莎莎现为亚洲领先的化粧品连锁店。莎莎在亚洲独家代理逾200个品牌，为香港最大的化粧品代理商之一。

莎莎於1997年在联交所上市，於亚洲设有逾260间零售店及专柜，销售逾700个品牌产品，包括护肤品、香水、化粧品、护发及身体护理产品、美容营养食品、以至专有品牌及独家代理的名牌产品。在亚洲区内主要市场包括香港及澳门、中国大陆、新加坡及马来西亚雇用近4800名员工。

去年业绩回顾

去年下半年以来业务增长加快，带动全年收入按年增长6.2%至80.176亿元，当中港澳地区零售及批发业务销售额及同店销售分别增7.9%及3.9%。第四季增速为全年最快，营业额增长14.4%，港澳市场营业额及同店销售分别增17.8%及15.1%。港澳市场去年占总收入达82.1%。

港澳市场强劲表现由多个因素促成，包括本地及内地客消费需求增长。在中国内地，随着三四线城市居民消费能力的提升，对中高档化妆品需求激增，带动零售增长。

年内整体交易宗数增长3.8%，当中本地客及内地访港旅客交易宗数分别上升3.3%及4.6%。上半年交易宗数按年下跌1.1%，而下半年则攀升8.5%，意味下半年销售增长主要来自宗数上升。港澳地区每宗平均销售金额全年录得4.1%的增长，上半年及下半年增长分别为3.4%及4.2%。

毛利率方面，去年按年微增0.49个百分点至42.08%，但下半年毛利率有受压情况。受惠於经营杠杆，令经营成本能够受控，莎莎去年全年经营利润率按年增1.4个百分点至6.85%，下半年更按年大幅提升2.24个百分点至9.54%，反映销售增长加快，以及莎莎关闭低生产力店铺及续约店铺的减租效果陆续体现，令租金成本得以受控，租金对销售占比由上半年的-0.1%加快到下半年的-1.6%，全年为-1.0%。

线上线下一体化经营

电子商务平台收入去年跌19.3%，管理层解释，这是由於提高免运费服务门栏所致，於此同时，并专注改善仓库营运及运输时间等，令整体物流成本按年有所减少，亏损由去年的6710万元收窄至2830万元。

而事实上，今年电商平台首季收入按年已恢复有20%的增长，管理层并不认为线上线下业务会互相竞争侵蚀，更倾向推动两者的融合，预计物流成本能够继续下降。我们预计，今年整体电商业务表现有望进一步改善，而随着线上线下网络的结合，经营效率有望继续有所提升。

莎莎刚於上月公布与淘宝全球购合作，淘宝买手透过网上平台推荐莎莎香港实体店产品，中国内地消费者可直接於平台购物，推动线上线下联动的零售模式。

除了自有的网上平台，去年尾莎莎并推出全新的首季应用程式，透过优化其稳定性及功能，令网上订单情况有所改善。莎莎也有与第三方电子商贸平台合作，於去年第二季於天猫国际开设旗舰店，第四季与京东全球合作，举办大型网上购物节。

电商未来发展方面，莎莎计划推出新的电子商贸系统，改善内部日常营运效率，进一步减低营运成本。同时也会继续优化自有贸易仓库的运作，并优化库存流程，减少库存及物流成本。

集中资源於现有市场 中国市场改变经营策略

莎莎已於去年完成退出台湾市场，能够撇除该市场以往对於经营带来的压力，一次性的1690万元结业亏损已於年内入账。该市场去年占总收入仅约2.6%，故此对於今年收入增长影响有限。管理层表示，刚退出台湾市场，会先集中资源於现有市场，未有开拓新市场计划。

中国业务方面， 去年同店销售按年由下跌3.4%转为正增长5.1%，受惠於成本控制见效及店铺贡献上升，亏损收窄至1020万元。下半年销售增长改善明显，较上半年加快2.1个百分点至6.0%，主要由於管理团队已稳定，令营运效率有所提高，年内并关闭偏远地区表现欠佳店铺，於重点城市及临近地区开设新店，并改善产品组合及优化市场的推广策略。同时，也优化物流及仓库营运，缩短货物由香港进口内地时间，物流成本按年减少35%。

管理层表示，物流成本预计能够有进一步下跌空间。去年平均运输时间按年由10日缩短至7日，今年目标为争取进一步缩短至5日。至於何时中国业务能够达至收支平衡，仍会视乎业务规模的扩大进展，店舖数目达至100家，即较现有规模多一倍，便相信能够达到。

相较香港市场，目前莎莎在中国经营业务最大的挑战仍为入口产品检验严格，故此难以复制香港多元产品的模式。管理层表示，目前已在店舖经营方面累积一定经营，下一步将在产品组合方面做改善，相较以往的在该市场加推自有品牌，会选择更多与当地供应商合作，增加产品种类，令客户有更多选择。

莎莎计划在今财年内在大湾区内地城市开设约4家分店，已初步选址於东莞、珠海及江门，把握大湾区带来的机遇。今年除了大湾区，也会在现有已进入的市场新增店舖，预计全年新增8至10家店舖。

估值与风险

我们预计，莎莎全年收入有望有双位数字增长，首季毛利率受压的情况则将会在全年呈现，不过，销售额增长有望提升经营杠杆，在租金及工资成本保持平稳的情况下，经营利润有望有所提升。潜在投资风险包括人民币汇率大幅贬值冲击内地客消费意欲，访港旅客数目大跌，以及本土消费力未如预期。（现价截至2018年9月14日）

财务报告

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