投资概要

公司针对收入拆分结构进行调整，支付业务及延伸服务被归类为商家解决方案

在公司2020年年报中，公司对其收入拆分结构进行了调整，公司业务现分为三大板块，订阅解决方案、商家解决方案、以及其他业务。公司原SaaS业务改名为订阅解决方案，有赞担保、有赞分销、有赞客等延伸服务、交易费业务以及广告费业务被归类至商家解决方案，而剩下业务则被归类为其他业务。

公司20年业绩符合预期，经营活动现金流为1.44亿元人民币，首次转正

公司2020年收入为18.21亿元人民币（+55.8% YoY），与我们先前预测的一致（先前预测为18.22亿元人民币）。其中订阅解决方案收入为10.48亿元人民币（+76.6% YoY）；商家解决方案收入为7.58亿元人民币（+33.7% YoY）；其他业务收入为0.15亿元人民币（+78.1% YoY）；收入占比分别为57.6%/41.6%/0.8%。商家解决方案收入增速明显较GMV增速慢（GMV同期增速为60.8%），主要原因为公司2019年商家解决方案收入包含非有赞交易费收入，若剔除有关收入，公司2020年商家解决方案增速与GMV增速一致，符合该业务与GMV挂钩的收费模式。其中商家解决方案业务中的延伸服务收入同比增长84%，高於GMV增速。

至於毛利方面，公司2020年毛利为10.82亿元人民币（+82.3% YoY）。年内整体毛利率为59.4%（+8.7ppts YoY），略胜我们预期的58.2%。细分来看，订阅解决方案毛利率为76.0%（+11.8ppts YoY）；商家解决方案毛利率为37.3%（+0.2ppts YoY）；其他业务毛利率为18.1%（-5.9ppts YoY）。商家解决方案毛利率明显低於订阅解决方案，主要原因为交易费业务（商家解决方案中收入占比较大的细分业务）的定位以完善有赞生态为主，属於辅助型业务，因此该业务的毛利率约为0%，从而拉低了商家解决方案的整体毛利率，根据管理层於业绩会的透露，若撇除交易费业务，商家解决方案毛利率接近90%。

至於费用方面，由於收入的高增长所带来的规模效应，公司2020年的销售费用率、管理费用率及其他经营费用率均有所下降。公司2020年销售费用为7.82亿元人民币（+43.9% YoY），对应费用率为42.9%（-3.5ppts YoY）；管理费用为2.41亿元人民币（+22.7% YoY），对应费用率为13.3%（-3.6ppts YoY）；其他经营开支（包括研发开支等）为4.45亿元人民币（+27.2% YoY），对应费用率为24.4%（-5.5ppts YoY）。公司2020年归母净亏损为2.95亿元人民币（-50.2% YoY），略胜我们先前预期的3.31亿元的归母净亏损。至於现金流方面，公司2020年首次录得正经营现金流，经营活动产生的现金流净额约为1.44亿元人民币，对比去年录得的-6.16亿元人民币有着明显的改善。

公司业务发展迅速，各项经营指标维持稳定增长

公司2020年全年GMV为1037亿元人民币（+60.8% YoY），符合预期。公司整体变现率（收入/GMV）为1.76%，同比基本持平。另一方面，有赞持续为商家创造价值，2020年商家年均GMV首次突破百万关口，达至106.7万元人民币（+36.3% YoY），而公司为老商家所创造的价值更为明显，连续5年使用公司产品的老商家在过往5年的年均GMV CAGR超60%。

公司2020年新增了59,940位付费商家（+9.6% YoY），其中，有赞连锁新增付费商家数量同比增长近300%；有赞零售、有赞美业、有赞教育等门店SaaS业务的新增付费商家数量均同比增长近100%。至於存量付费商家方面，公司2020年底存量付费商家为97,158个（+18.0% YoY），略低於我们先前预期；经调整存量付费商家（包含从订阅转至有赞客的3,686名快手流量主）为100,844个（+22.5% YoY）。其中，连锁商家门店数量大幅提升，同比涨约900%。截止12月底，公司目标商家（即年GMV高於3.6万元人民币的商家）按年升30%，占比为45%（+4.0ppts YoY），目标商家续签率为74%（-6ppts YoY）。

随着越发越多大客使用公司产品，公司的平均合同金额（ACV）增长显着，2020年ACV达至11,880元人民币（+33.3% YoY），有赞微商城、有赞连锁、有赞美业、有赞零售及有赞教育全线产品的ACV均有提升。其中，有赞连锁的2020年ACV增长最为明显，对公司整体ACV提升有着最大的拉动作用。我们认为未来ACV仍有较大的上升空间，尤其是在2021年初的产品提价後。 另一方面，公司2020的整体ARPU为1.86万元人民币（+39.8% YoY），其中订阅解决方案APRU为1.08万元人民币，高於我们先前预期，而商家解决方案的ARPU则为0.78万元人民币。

未来发展战略

未来公司将持续以提高商家销售额为首要目标，为商家持续创造价值，由於公司部分收入与商家GMV挂钩，因此公司在帮助商家提高GMV的同时亦会获得更高的收入，建立一个与商家共同成长且健康的双赢商业模式。公司2025年目标GMV为一万亿元人民币，5年增长10倍。公司未来将进一步发现及总结商家的需求，从商家需求的角度出发，提供最有效的解决方案。

中国目前有着不少商家处於低线城市以及高线城市的非核心商圈，该类商家对系统化的软件需求极大，因此公司2021年将推出针对该类商家且贴合自传播的轻量级产品，帮助该类商家提升经营及推广效率。另一方面，公司将持续提升自身服务定制化能力以及服务运营能力，以提高KAs（大客户）的经营效益及生意规模。

未来公司将继续完善其销售网络，包括直销团队及渠道销售网络，并扩大在具有潜力销售地区的渗透率，触达更多元化及更多垂直行业的商家。最後，公司将不断创新及扩展其解决方案组合，包括持续与第三方CRM/ERP开发商联动，通过系统打通的方式，为商家提供更贴合其业务的综合性解决方案。

估值及投资建议

考虑到1）公司2020年订阅解决方案存量付费客户增长逊我们先前预期 2）公司2020年订阅解决方案ARPU增长快於我们预期，我们下调公司2021/2022年收入至28.1/41.5亿元人民币（此前预测为30.0/43.5亿元人民币），引入2023年预测收入58.6亿元人民币。我们将估值模型切换至SOTP，给予SaaS及延伸服务2022年目标PS 30倍，交易费及其他业务2022年目标PS 8倍，下调目标价至HKD 3.94，维持买入评级。（汇率：0.85 人民币/港元）(现价截至4月12日)

风险

1）中国有赞私有化及有赞科技主板上市进度不及预期

2）SaaS客户开拓逊预期

3）行业竞争加剧

4) 商家GMV的增长不及预期

5） 续签率的优化不及预期

财务报表

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