中银香港於零八年头九月雷曼兄弟破产前一直跑赢大市，直到这间美国投资银行申请破产保护令後，中银香港的股价由九月十二日的收市价16.4港元一直大跌至十一月二十一日的低位7.33港元，两个月跌幅超过55%。中银香港相对较大风险的投资组合中包括超过245亿港元的住宅按揭抵押证券及超过600亿港元的企业债券，这些都为它带来令投资者生惧的不确定性。上月投资者充满恐慌，连招股价8.5港元亦不足以作为阻力，不能阻档下跌的势头。除了这些不确定因素外，环球经济更肯定转差并会影响中银香港的核心业务。面对经济放缓的内忧与持续的减值拨备的外患，我们估计中银香港的每股营利会由2007年的1.46港元跌至2008年的0.93港元及2009年的1.07港元。我们的十二个月目标价定於9.43港元，因过去两个月其股价已大幅回落及低於我们的目标价，我们给予”持有”评级。

贷款增长放缓与信贷成本提高

检视中银香港的贷款，按揭分别占2007年年度及2008年半年度的总贷款29%和27%。比较业内平均的19.3%，此高占比会较易引致贷款增长放缓，因楼价及新增按揭贷款均已开始下跌。而且，地产市度预期会因经济下滑而持续疲弱。另一方面，中银香港的中小企信贷占比亦属高，占总贷款的18%。此会於来年带来更高的信贷成本。

市场疲弱时较少费用收入

中银香港的非利息收入亦可能有相当压力。就2007年财政年度而言，证券经纪佣金收入有37亿7千1百万港元，贡献超过47%的非利息收入。此佣金收入於2008上半年降至港元15亿零9百万，比2007下半年的港元23亿8千2百万下跌了37%。此经纪佣金收入之下跌将使非利息收入进一步降低，而未来的持续跌幅亦在预料之中，因为市场仍然疲弱。

减值拨备提高

由2008年第三季度管理报告中显示，中银香港继续在美国的投资录得大额的减值损失拨备。於第三季度的31亿9千9百万净减值开支不会是完结，更多的减值损失拨备预期在第四季度及2009年出现，甚至持续至2010年。2008年第三季度的减值损失在雷曼兄弟垮倒後跳升，而公司的财务及业务回顾更指出有需要考虑对东亚银行的投资上作出拨备，以符合会计标准。此举令投资者忧虑会有更多预期以外的减值拨备。自从美国政府表示挽救中型金融机构的决心後，虽然我们相信市场湍测更多大型美国金融机构将会破产的可能性极低，。更多减值损失拨备乃在预料之中，因美股楼市仍继续下泻。

股息

自从公司於2002年上市，其每股派息不断有所上升，因每股盈利每年亦有所增长。回看中银香港的派息历史，我们相信管理层於2008年前已订定最理想的派息比率并为63%。但公司於2008及2009年将受大额减值拨备所影响，更要面对经济下滑的危机。预期结果该行每股股市会下跌超过20%。根据银行的处理手法，我们预期减值拨备将继续分散於2009年入账，致令管理层不能维持其派息比率，除非於住宅按揭抵押证券的拨备已告一段落。

估值

我们相信中银香港的估值在所有不确定性消除前於2009年仍会相当谨慎，因而定下我们的目檟市净率为1倍，即十二个月目标价为9.43港元。因为其股价於前两个月大幅下跌，相信已反映大部份忧虑及不确定性，我们给予”持有”评级。

主要风险

- 减值拨备损失比预期为大

- 信贷成本在疲弱经济下大幅上升

- 美国陷入长期衰退

- 中国与香港经济下滑程度比预期更差

- 迷债回购带来明显的损失

　Market Cap(HK$bn)P/B (x)

财务资料