投資概要

-經歷2014財年起連續三財年的銷售收入下跌後，2018財年（截至3月尾）終見止跌回升。我們認為，這反映了整體市場需求的增長，及公司本身產品及渠道改革等方面的努力，今年預計趨勢將持續，主要考慮到提價，推出新產品的力度，以及非傳統渠道繼續擴張，收入增長有望較去年進一步加快。

公司在新財年開始（4至5月）開始提價中至高單位數，管理層預計加價對於銷量的影響屬於短期，並透露7至8月銷售表現符合預期，而透過加價能夠轉化為在渠道及品牌方面的投資。米餅正規大小的銷售未見受到太大影響，而較大規格的則受到影響；旺仔牛奶紙包裝的未見受到太大影響，而鋁罐裝的則受到影響。

6月後的中國零售市場氣氛受到中美貿易戰等因素衝擊，當中飲料市場增長出現放緩，同行出現促銷的跡象。面對潛在的市場挑戰，管理層強調，不會計劃以減價促銷來應對，而會繼續透過創新產品及渠道推廣方式來應對，並會在出貨方面控制速度，確保渠道庫存的健康及貨品的新鮮。

公司4月起已開始陸續推出新產品如莎娃酒、大口爽喉茶、乳酸水、邦德咖啡及凍痴（常溫霜淇淋）等，當中灌裝邦德咖啡也華東的校園及辦公室推出，主要針對年輕客戶群，市場反應良好。

管理層預計，今年新產品貢獻將較往年低單位數有所提升。傳統渠道會繼續深耕，非傳統渠道（電商、母嬰店、現代渠道及海外市場）將會進一步擴展，包括繼續推出渠道專項產品，並針對年輕客戶群在電商等平台上吸引其注意力。去年非傳統渠道佔總收入比例達約20%，我們預計今年以至未來將會有進一步提升。

海外市場方面，公司已開始在越南的設廠計劃，預計將於2019年尾至2020年初投產，主要將供應當地及周邊東盟市場。公司並正在留意泰國、印尼及歐美市場的開拓機會。

-食品行業的原材料價格今年初以來有穩定趨勢，如糖價已開始回落，包裝鐵皮價格也已穩定，唯包裝紙價受國內進口廢紙政策等因素影響仍處於高位。管理層表示，在收入符合預期，而整體原材料較去年保持平穩，預計毛利率能夠有所擴張。

-我們預計，收入及毛利率的擴張將有助今年最終利潤恢復增長，結束自2014年起連續4年利潤下跌的情況。我們給予旺旺買入評級，預測市盈率21.6倍，目標價6.58元。（現價截至2018年10月11日）

公司概況

旺旺品牌成立於台灣，於1992年正式投資中國市場，是第一家在中國大陸註冊商標並且擁有最多註冊商標的台資公司，2008年在香港主板上市，2011年與康師傅（0322）被同時加入恆指成份股，成為市場關注的藍籌股。

去年業績回顧

2018財年收入按年增長6.6%至202.74億元人民幣（下同），當中旺仔牛奶、米果主品牌、冰品及小饅頭等主力產品，均達到或接近雙位數字增長。毛利率受原材料及包材價格上漲影響，大幅下跌4.1個百分點至43.1%。歸屬權益持有人淨利潤跌6.6%至31.15億元。

米果、乳品及飲料、休閒食品三大品類，去年分別佔總收入27.88%、47.42%及24.47%，增速最快的為米果，達8.37%，其他兩類分別為7.11%及4.01%。

年內營業費用率按年下跌0.4個百分點至25.9%，當中分銷成本上漲0.8個百分點至14.8%，原因包括加大現代渠道及廣告資源的投入，而行政費用則受到管控，佔收入比率跌1.2個百分點。庫存方面，截至2018年3月尾的庫存周轉天數為81天，較2016年12尾的94天有所改善。

非傳統渠道繼續擴張：電商推專項產品 有意在東南亞設廠

在深耕傳統渠道的同時，旺旺在去年加大現代渠道、海外市場、電商渠道及母嬰店渠道擴張，未來將繼續擴大這些渠道。現代渠道自2016年開始，持續保持雙位數字增長。電商近兩年呈現翻倍的增長，已成為旺旺收入增長的重要驅動力，當中乳飲料三分之一的收入增長來自於電商。母嬰店也保持高速增長趨勢，預計在中國二胎政策及消費升級趨勢下，將有更大的市場機會。

目前旺旺在電商平台上的銷售策略為透過與線下渠道不同的品牌、包裝及口味等專項產品，來減少直接競爭，目前銷售較多的為乾貨及旺仔牛奶。母嬰店方面主要以貝比媽媽的米果類產品為主。傳統渠道（批發業務）佔總收入比率為80%，現代渠道佔10%，外銷佔5至6%，新興渠道（電商及母嬰平台）近4%。

海外渠道料將有進一步擴張

海外渠道方面，去年實現了雙位數字增長，並成為米果類產品增長主要動力之一。旺旺有意迎合一帶一路政策，在東南亞設廠，以供應當地市場，不會做內銷。預計未來3到5年內會每年投資2到3億元，用於設置3到5家廠，會視乎當地原材料供應及稅率等方面的條件。東南亞土地成本較高，但工資及稅率均較中國為便宜。

管理層表示，不會排除發展OEM代工業務，淨利潤會有相關指標要求。目前該業務佔比僅有低單位數。

今年推出多項新品

三大品類均有新產品推出，米果類產品中會推出非油炸產品，標榜健康好滋味，我們預計能有效迎合市場追求食品健康的大趨勢；乳品及飲料類產品有O泡系列的乳酸水，標榜清水外觀但卻是乳酸飲品；專攻女性的酒精飲品「莎娃」，3.5度低酒精飲料，並加入牛奶蛋白，標榜好喝又能美顏；另外還有涼茶產品「大口爽」及「邦德咖啡」。

休閒食品產品中，會推出創新雪糕產品「凍痴」，可常溫運輸，冷凍之後口感類似雪糕。

估值結論

我們預計，收入及毛利率的擴張將有助今年最終利潤恢復增長，結束自2014年起連續4年利潤下跌的情況。我們給予旺旺買入評級，預測市盈率21.6倍，目標價6.58元。需要留意的風險包括，收入增長或者渠道擴張不及預期，原材料價格大幅波動。（現價截至2018年10月11日）

財務報告

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