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作者

趙明志先生(Kevin Chiu)
分析師

趙明志先生本科畢業於英國布里斯托大學,碩士以一級榮譽畢業於英國華威商學院會計與金融系。趙先生曾就任於中信建投國際股權資本市場部擔任分析員一職,熟悉香港資本市場運作。趙先生現為輝立証券持牌分析師,主要覆蓋TMT以及教育行業。

Kevin Chiu received Bachelor`s Degree from University of Bristol and obtained Master`s Degree with distinction in Accounting and Finance from Warwick Business School. Kevin once worked as an analyst in the Equity Capital Market department of China Securities International, and he is familiar with the operation of Hong Kong`s capital market. Kevin is currently a licensed research analyst at Phillip Securities and covers TMT / Education sectors.


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中國有贊 (8083.HK) - 20年業績符合預期,門店SaaS業務增長顯著

2021年4月15日 星期四 觀看次數1098
中國有贊(8083)
推介日期  2021年4月15日
投資建議 買入
建議時股價 $2.370
目標價 $3.940

投資概要

公司針對收入拆分結構進行調整,支付業務及延伸服務被歸類為商家解決方案

在公司2020年年報中,公司對其收入拆分結構進行了調整,公司業務現分為三大板塊,訂閱解決方案、商家解決方案、以及其他業務。公司原SaaS業務改名為訂閱解決方案,有贊擔保、有贊分銷、有贊客等延伸服務、交易費業務以及廣告費業務被歸類至商家解決方案,而剩下業務則被歸類為其他業務。

公司20年業績符合預期,經營活動現金流為1.44億元人民幣,首次轉正

公司2020年收入為18.21億元人民幣(+55.8% YoY),與我們先前預測的一致(先前預測為18.22億元人民幣)。其中訂閱解決方案收入為10.48億元人民幣(+76.6% YoY);商家解決方案收入為7.58億元人民幣(+33.7% YoY);其他業務收入為0.15億元人民幣(+78.1% YoY);收入佔比分別為57.6%/41.6%/0.8%。商家解決方案收入增速明顯較GMV增速慢(GMV同期增速為60.8%),主要原因為公司2019年商家解決方案收入包含非有贊交易費收入,若剔除有關收入,公司2020年商家解決方案增速與GMV增速一致,符合該業務與GMV掛鉤的收費模式。其中商家解決方案業務中的延伸服務收入同比增長84%,高於GMV增速。

至於毛利方面,公司2020年毛利為10.82億元人民幣(+82.3% YoY)。年內整體毛利率為59.4%(+8.7ppts YoY),略勝我們預期的58.2%。細分來看,訂閱解決方案毛利率為76.0%(+11.8ppts YoY);商家解決方案毛利率為37.3%(+0.2ppts YoY);其他業務毛利率為18.1%(-5.9ppts YoY)。商家解決方案毛利率明顯低於訂閱解決方案,主要原因為交易費業務(商家解決方案中收入佔比較大的細分業務)的定位以完善有贊生態為主,屬於輔助型業務,因此該業務的毛利率約為0%,從而拉低了商家解決方案的整體毛利率,根據管理層於業績會的透露,若撇除交易費業務,商家解決方案毛利率接近90%。

至於費用方面,由於收入的高增長所帶來的規模效應,公司2020年的銷售費用率、管理費用率及其他經營費用率均有所下降。公司2020年銷售費用為7.82億元人民幣(+43.9% YoY),對應費用率為42.9%(-3.5ppts YoY);管理費用為2.41億元人民幣(+22.7% YoY),對應費用率為13.3%(-3.6ppts YoY);其他經營開支(包括研發開支等)為4.45億元人民幣(+27.2% YoY),對應費用率為24.4%(-5.5ppts YoY)。公司2020年歸母淨虧損為2.95億元人民幣(-50.2% YoY),略勝我們先前預期的3.31億元的歸母淨虧損。至於現金流方面,公司2020年首次錄得正經營現金流,經營活動產生的現金流淨額約為1.44億元人民幣,對比去年錄得的-6.16億元人民幣有著明顯的改善。

公司業務發展迅速,各項經營指標維持穩定增長

公司2020年全年GMV為1037億元人民幣(+60.8% YoY),符合預期。公司整體變現率(收入/GMV)為1.76%,同比基本持平。另一方面,有贊持續為商家創造價值,2020年商家年均GMV首次突破百萬關口,達至106.7萬元人民幣(+36.3% YoY),而公司為老商家所創造的價值更為明顯,連續5年使用公司產品的老商家在過往5年的年均GMV CAGR超60%。

公司2020年新增了59,940位付費商家(+9.6% YoY),其中,有贊連鎖新增付費商家數量同比增長近300%;有贊零售、有贊美業、有贊教育等門店SaaS業務的新增付費商家數量均同比增長近100%。至於存量付費商家方面,公司2020年底存量付費商家為97,158個(+18.0% YoY),略低於我們先前預期;經調整存量付費商家(包含從訂閱轉至有贊客的3,686名快手流量主)為100,844個(+22.5% YoY)。其中,連鎖商家門店數量大幅提升,同比漲約900%。截止12月底,公司目標商家(即年GMV高於3.6萬元人民幣的商家)按年升30%,佔比為45%(+4.0ppts YoY),目標商家續簽率為74%(-6ppts YoY)。

隨著越發越多大客使用公司產品,公司的平均合同金額(ACV)增長顯著,2020年ACV達至11,880元人民幣(+33.3% YoY),有贊微商城、有贊連鎖、有贊美業、有贊零售及有贊教育全線產品的ACV均有提升。其中,有贊連鎖的2020年ACV增長最為明顯,對公司整體ACV提升有著最大的拉動作用。我們認為未來ACV仍有較大的上升空間,尤其是在2021年初的產品提價後。 另一方面,公司2020的整體ARPU為1.86萬元人民幣(+39.8% YoY),其中訂閱解決方案APRU為1.08萬元人民幣,高於我們先前預期,而商家解決方案的ARPU則為0.78萬元人民幣。

未來發展戰略

未來公司將持續以提高商家銷售額為首要目標,為商家持續創造價值,由於公司部分收入與商家GMV掛鉤,因此公司在幫助商家提高GMV的同時亦會獲得更高的收入,建立一個與商家共同成長且健康的雙贏商業模式。公司2025年目標GMV為一萬億元人民幣,5年增長10倍。公司未來將進一步發現及總結商家的需求,從商家需求的角度出發,提供最有效的解決方案。

中國目前有著不少商家處於低線城市以及高線城市的非核心商圈,該類商家對系統化的軟件需求極大,因此公司2021年將推出針對該類商家且貼合自傳播的輕量級產品,幫助該類商家提升經營及推廣效率。另一方面,公司將持續提升自身服務定制化能力以及服務運營能力,以提高KAs(大客戶)的經營效益及生意規模。

未來公司將繼續完善其銷售網絡,包括直銷團隊及渠道銷售網絡,並擴大在具有潛力銷售地區的滲透率,觸達更多元化及更多垂直行業的商家。最後,公司將不斷創新及擴展其解決方案組合,包括持續與第三方CRM/ERP開發商聯動,通過系統打通的方式,為商家提供更貼合其業務的綜合性解決方案。

估值及投資建議

考慮到1)公司2020年訂閱解決方案存量付費客戶增長遜我們先前預期 2)公司2020年訂閱解決方案ARPU增長快於我們預期,我們下調公司2021/2022年收入至28.1/41.5億元人民幣(此前預測為30.0/43.5億元人民幣),引入2023年預測收入58.6億元人民幣。我們將估值模型切換至SOTP,給予SaaS及延伸服務2022年目標PS 30倍,交易費及其他業務2022年目標PS 8倍,下調目標價至HKD 3.94,維持買入評級。(匯率:0.85 人民幣/港元)(現價截至4月12日)

風險

1)中國有贊私有化及有贊科技主板上市進度不及預期

2)SaaS客戶開拓遜預期

3)行業競爭加劇

4) 商家GMV的增長不及預期

5) 續簽率的優化不及預期

財務報表

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