投資總結

康緣藥業研發實力於國內中藥企業中處於領先地位，研發支出占比營收多年來維持在10%以上。儘管中藥注射劑令前期業績表現承壓，但公司產品線豐富，銀杏二萜內酯進入新版醫保目錄,後續有望高速成長。公司行銷舉措不斷，亦有望扭轉不斷放緩的收入及業績增速。控股股東還擬6月15日起半年內增持不超過2%股份，亦彰顯公司對新發展階段的信心。我們給予其對應2017年每股收益28倍估值，目標價為20.2元，維持“買入”評級。(現價截至7月20日)

費用率提升影響業績表現

2017年首季，康緣藥業分別實現營收、歸母淨利潤及扣非後淨利潤7.7億元、0.87億元、0.82億元，同比增長10.2%、5.4%、3.5%。收入增長主要是注射劑、口服液、片丸劑收入分別增長16%、27.8%、34.3%，三者合計占比總收入七成。注射劑方面，熱毒寧和銀杏二萜內酯收入預計分別增長約10%、100%。儘管熱毒寧去年增速不到2%，但春季系流感爆發季，對銷售增長有驅動，同時，公司還積極拓展成人科室。片丸劑主要是心腦欣丸快速增長。口服液則主要是金振口服液受提價等因素影響，銷售額預計達4500-5000萬元，全年則有望接近2億元。

此外，公司毛率穩中有升，首季提升近2個百分點，主要是注射劑業務提升2.3個百分點，因公司規模化優勢逐步凸顯。不過，費用率上升令業績增速不及營收。公司增加了推廣力度，銷售費用率、管理費用率分別為43.8%、14.4%，同比增加2.7、0.2個百分點。

行銷變革舉措不斷

2016年5月起，公司推進行銷改革，改變原本按產品線劃分的垂直銷售模式，開始推進分產品線、分區塊相結合的矩陣式管理模式，實現混線銷售，將利用抗感染線和婦科線等優勢銷售團隊帶動其他品種銷售，令弱勢品種加深滲透。四季度，公司又開始實行醫院主管責任制，醫院主管、代表之間橫向縱向聯合，在區域市場形成立體銷售網路，對終端全面覆蓋，以期激發銷售活力。

2017年二季度，公司還公佈擬向82位管理層及核心人員授予1700萬份權益，占比總股本2.76%，其中行銷系統涉及63人。行權價格為15.6元，在2017-2019年達成業績後執行，考核標準分別為收入同比增長13%、15%、18.46%。個人行權比例與個人績效考核結果掛鉤，優秀、良好、合格和不合格行權比例分別為100%、95%、80%、60%。我們相信，股權激勵方案有望進一步激勵銷售人員，扭轉不斷放緩的收入及業績增速。

銀杏二萜內酯注射液有望快速增長

公司的銀杏二萜內酯注射液有效成分銀杏內酯ABK含量達97%，遠高於同類產品，療效確切，優於同類競爭產品，未來有望推動銀杏製劑升級換代，持續替代低端品種。此前日用藥金額過高影響了患者的使用意願，但本次藉由談判目錄進入國家醫保，雖然價格大降49%，但銷量有望高增，帶動其成為類似熱毒寧的重磅品種。

風險

行銷改革進度低於預期；

產品降價大於預期。

財務報告

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