投資概要

因為行業政策變動影響，宇通客車2017 年的業績下滑超過兩成，補貼政策退坡、賬期拉長，以及產品促銷削弱了公司盈利能力。不過公司市占率逆勢上升，壞賬有望轉回有利於2018年公司業績回暖，海外市場也值得期待。我們下調目標價，但維持增持評級。

2017年業績下滑逾兩成

宇通客車2017 年實現營業收入 332.22 億元，同比減少 7.33%；歸母淨利潤 31.29 億元，同比減少 22.62%；每股收益1.41元，每股派息0.5元。業績低於預期的主要原因是客車行業受到新能源車補貼政策退坡打擊。

行業蕭條期，市占率大幅提高

財政部2016年12月30日下發通知，將純電客車的國家補貼下調了20萬元每輛，地方補貼不得高於國補的一半，並增加了滿足三萬公里運營里程的申領條件。受行業政策變動影響，7米及以上客車的全國年銷量下降了14%至167588輛，宇通客車產品主要覆蓋大中型客車市場，銷量也被拖累，但好於行業平均，同比僅下滑5.24%，至67268輛。市占率反而得以提升，在大型客車市場佔有率為28.8%，提升2.9 個百分點；中型客車市場佔有率為 44.2%，提升 4.9 個百分點；在大中型新能源客車市場佔有率提高3.4個百分點至28.3%。

四季度量升利減

2013年以來，由於新能源車行業的特殊性，第四季度旺季現象明顯，導致宇通客車全年業績中第四季度淨利潤平均占比接近一半。2017年因前三季銷量低迷，四季度公司為完成年初制定的銷售目標進行了較大力度的促銷活動，削弱了盈利能力，四季度銷量大幅增長12%的基礎上，淨利潤反而同比下滑31%。全年毛利率錄得26.32%，較上期收窄 1.5個百分點。

三費攀升

三萬公里申領條件使公司應收賬款中的國家補貼資金回款週期拉長，對公司的資金和應收賬款計提都產生了重大影響。公司 2017 年利息支出 3.33 億元，比上年同期的 0.88 億元飆升了 279%，財務費用因此增加79%至4.9億元；應收賬款壞賬準備計提 5.07 億元，比上年同期的 3.61 億元增長了 40.44%。最終淨利率 9.54%，較上期降低了1.9 個百分點。不過，隨著2018年申領條件減少至2萬公里，公司的國補回款週期有望縮短，壞賬將部分轉回，資金壓力將得到緩解，2018年業績有望回暖。

補貼新政下，行業洗牌利好龍頭擴張

2018年國家新能源客車補貼政策的進一步調整，提高了行業入門難度，加速優勝劣汰，行業格局將繼續優化，利好宇通汽車這樣的行業龍頭繼續擴大市場佔有率。技術方面，公司的核心技術如節能水準處於領先地位，整車安全與控制技術、整車輕量化技術、車聯網服務平臺等多項核心技術取得突破進展，大大提高了產品競爭力，與 2016 年相比，整車平均能耗降低 5%以上。海外高端產品專案順利推進，2017年公司新能源客車出口量同比增加18%至8412輛。與國外同行相比，公司的新能源產品技術成熟度、規模化優勢顯著，且已經通過當地認證，具備品牌和技術優勢，未來值得期待。

投資建議

總體上，雖然2018年產品單價或繼續承壓，但隨著行業格局進一步優化，產品經過時間的檢驗，技術實力強、產品優質、綜合性價比高的企業將在未來新能源客車市場中居於主導地位，海外市場也有望成為公司業績的另一增長點。

我們預計公司2018/2019年的每股盈利分別為1.72，1.9元人民幣，我們給予公司的目標價25人民幣元，對應2018/2019年各14.5/13.2倍預計市盈率，增持評級。(現價截至4月19日)

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