投資概要

祖龍娛樂為中國遊戲開發團隊的先驅者，擁有二十多年的遊戲研發經驗

祖龍娛樂前身為祖龍工作室，成立於1997年，是中國遊戲開發團隊的先驅者，有著單機、頁遊、端遊及手遊多品類的遊戲研發經驗。公司與完美世界（A股上市公司）於2004年合併，並成為其核心遊戲工作室。合併後，祖龍工作室開始深耕MMORPG類遊戲，先後打造出《完美世界》、《誅仙》等多款知名MMORPG端遊。2013年，祖龍工作室開始佈局手遊領域，並於2014年從完美世界分拆出來單獨營運，成立了今時今日的祖龍娛樂。

行業領先的遊戲研發商，專注於MMORPG遊戲

公司擁有強大的遊戲研發能力，尤其是在MMORPG類遊戲。根據弗若斯特沙利文，按2019年中國內地自研遊戲的總流水計，公司為全中國第五大移動遊戲開發商，市佔率為1.6%。若單按2019年中國內地自研MMORPG的總流水，公司為全中國第三大移動遊戲開發商，市佔率為5.6%，僅次於網易的11.7%，但高於行業龍頭騰訊的4.0%。若按2017年至2019年中國內地以外市場iOS AppStore及Google Play上自研MMORPG的總流水計，公司為中國第三大移動遊戲開發商，市佔率8.1%，僅次網易與騰訊。公司目前旗下最熱門遊戲《龍族幻想》為中國眾多MMORPG中排名第一（按2019年中國內地平均月活躍用戶計）。由此可見，公司於MMORPG細分遊戲賽道上有著一定的龍頭優勢以及研發實力。

公司豐富的遊戲項目儲備

公司遊戲項目儲備充裕，目前共有8款遊戲處於開發階段當中。其中，除了公司主打的MMORPG類遊戲以外，8款遊戲儲備當中有3款遊戲為SLG遊戲。公司開發SLG類遊戲可成為公司未來一增長點，且可豐富公司旗下遊戲組合的遊戲品類，拓展新的用戶群體。此外，對比MMORPG，SLG類遊戲的生命週期較長，流水較為穩定，雖然MMORPG遊戲流水前期爆炸力強，但是衰退亦較SLG遊戲快，因此公司於其遊戲組合中增添SLG遊戲類型能大大提高其未來收入的穩定性。我們認為MMORPG類遊戲的研發難度較SLG類遊戲大，但MMORPG遊戲及SLG類遊戲從研發角度及核心玩法上有著不少相似之處，再加上公司SLG研發團隊的核心製作人均為SLG類遊戲的“骨灰級”玩家，因此我們預計公司的專業研發團隊是有能力勝任SLG遊戲的研發工作，公司未來於SLG類遊戲賽道上的增長值得期待。

頂級的遊戲研發團隊，率先將虛幻引擎4（Unreal 4）引入中國手遊開發行業

公司擁有行業內頂級的研發團隊，公司共有871名研發人員，佔公司總員工人數87.3%。在871名研發人員當中，236名研發人員擁有逾十年的遊戲開發經驗。此外，公司為率先將虛幻引擎4成功引入中國手遊開發行業的研發商之一，並進行二次開發，公司2019年上線遊戲《龍族幻想》為中國首款基於虛幻引擎4開發的真3D次世代MMORPG手遊。公司醉心於遊戲研發，其研發費用率為同行最高之一，2018/2019年研發費用率高達37.7%/36.5%。亦因如此，公司強大的遊戲研發能力為其打造了強大的護城河，亦使公司於逐漸精品化的手遊行業中生存且迅速增長。

估值

公司於MMORPG遊戲研發上有著龍頭優勢，構成強大的護城河。公司重點佈局高增長遊戲細分賽道，未來兩年將上線多款遊戲（MMORPG及SLG），再加上海外自主發行業務的高速發展，未來業績值得期待。我們給予公司2021年22x的目標市盈率，目標價為HKD33.6，對應2020/2021經調整EPS 38.1x/22.0x PE。首次覆蓋給予買入評級。

行業概況及預測

手遊市場為網絡遊戲市場中最有發展潛力的細分市場

自2015年起，按總流水賬額計，中國已成為世界最大的網絡遊戲市場。根據弗若斯特沙利文，中國網絡遊戲市場蓬勃發展的重要原因之一為娛樂需求加強。中國網絡遊戲市場的規模於2019年達致人民幣2,570億元，預計將於2024年達致人民幣3,980億元，複合年增長率為9.1%。隨着硬件及互聯網技術的進步，網絡遊戲的圖像、內容及響應速度正不斷升級，網絡遊戲的發展更符合玩家喜好。手遊市場作爲中國網絡遊戲市場的主要細分行業，增長高於其他遊戲細分行業如客戶端遊戲及網頁遊戲等。中國手遊市場由2016年的人民幣980億元擴大至2019年的人民幣1,820億元，預期於2024年達致人民幣3,160億元，複合年增長率為11.7%。我們相信隨著圍繞手機遊戲展開的直播、電子競技的發展及手機人口佔有比的逐漸上升，未來手遊市場極有可能慢慢取代其他網絡遊戲細分行業。

世界其他國家的遊戲市場規模

截止於2018年，美國是除中國以外遊戲市場規模最大的國家，根據弗若斯特沙利文，美國2018年的遊戲市場規模已達287億美元，而其中手遊細分市場規模約為90億美元。預計於2023年，遊戲市場及手遊市場的規模將分別達到378億美元以及130億美元，2018-2023年年復合增長率分別為5.7%及7.5%。除了美國外，未來亞洲手遊市場規模亦預計持續增長。根據弗若斯特沙利文，日本/ 韓國/ 香港及台灣/ 東南亞手遊市場規模的2018-2023年年復合增長率分別為6.5%/ 7.4%/ 10.6%/ 11.5%。

中國手遊海外市場

近年不少手遊公司陸續開始部署其海外市場業務，主要原因為1）海外手遊市場發展潛力巨大，成熟市場如歐美日韓等地區手遊滲透率尚有上升空間，而發展中市場的手遊玩家及ARPU仍有巨大提升空間。相反，中國手遊市場已進入成熟期，增長亦明顯較此前緩慢。2）中國遊戲市場實屬政策性行業，國家相關部門於2018-2019年發佈了多項遊戲監管措施（包括對未成年人的監管以及遊戲時長限制），並於2018年一度暫停對遊戲版號的審批，對國內遊戲行業影響巨大。儘管目前版號審批已恢復，但未來中國的手遊市場仍存在一定的政策風險。相反，海外市場遊戲目前普遍僅通過“遊戲分級制”來進行監管，即使用針對不同年齡段玩家適用遊戲的分級標準來監管。由此可見，海外遊戲市場的政策變化風險及監管強度明顯較國內市場低，因此拓展海外市場將有助中國手遊行業參與者減少政策風險。根據弗若斯特沙利文，2014年至2018年中國海外手遊市場的規模錄得複合年增長率57.5%的顯著增長，且預計2018年至2023年將以複合年增長率20.0%的速度增長。目前中國手遊出海已取得優異的成績，根據出海研究院統計，在2019年美國Google Play Store免費榜及暢銷榜Top 100中，來至中國的App已分別佔據15個及20個名額。而在2019年韓國手遊暢銷榜Top 100中，共有30款中國手遊。根據App Annie 數據，2020H1中國出海手遊商在海外市場的市佔率按年提升了2.9ppt，達至21.2%，只僅次於日本的21.5%。

中國遊戲買量市場

買量（即購買流量以作遊戲推廣）目前已是遊戲發行過程中不可或缺的一部分。近年來，中國遊戲市場用戶增長逐漸緩慢，根據弗若斯特沙利文，中國遊戲玩家/手遊玩家數量2019年至2024年CAGR預計將為2.4%/2.7%。即使在疫情影響的背景下，中國遊戲玩家規模增長依舊緩慢，根據《2020年度1-6月中國遊戲產業報告》，中國2020年上半年遊戲玩家規模為6.57億人，同比僅上升了1.97%。國內用戶增長紅利的逐漸消退意味著對於遊戲商而言，獲客難度亦相對提升。另一方面，根據熱雲數據，2020年Q1/Q2中國投放素材量Top50手遊的總投放素材量佔中國投放素材量Top500手遊的總投放素材量約41%/40%，對比2019Q4的36%大幅提升了5ppt/4ppt，意味著買量市場逐漸頭部化。根據DataEye-ADX平台，騰訊旗下遊戲《亂世王者》於2020年上半年遊戲買量榜單上排名第13，此前騰訊甚少出現於買量市場中，騰訊旗下遊戲流量主要靠其多元化的自有渠道，《亂世王者》卻是騰訊首款的買量遊戲。遊戲商獲客難度的提升再加上頭部遊戲商入局中國買量市場等種種原因導致近期買量市場成本急速上升。

遊戲市場精品化是大勢所趨，加強遊戲研發能力是手遊商的生存之道

在買量成本高企的大環境下，遊戲研發能力以及遊戲質量變得尤其重要。買量成本的上升一方面將擠壓非精品遊戲的生存空間，另一方面亦令手遊商更加重視遊戲本身的質量以獲客及留存用戶。再加上隨著玩家消費日益理性，遊戲商能否透過提供優質遊戲以挖掘存量用戶價值將成為關鍵所在。此外，隨著國家對遊戲監管逐漸規範，版號審批亦較此前更為嚴謹，倒逼遊戲精品化，手遊商將提升遊戲生命週期以應對版號審批越趨嚴謹的問題。以上種種原因紛紛推動遊戲行業精品化，我們認為增加遊戲研發投入及加強遊戲研發能力為手遊商的唯一生存之道。以三七互娛（A股上市公司）及心動公司（港股上市公司）為例，三七互娛 /心動公司2020H1的研發費用分別為6.45/2.18億元人民幣，按年上升99%/68%，研發費用率亦分別按年上升2.7ppt/5.5ppt。

公司概況及競爭優勢

祖龍娛樂為中國遊戲開發團隊的先驅者，擁有二十多年的遊戲研發經驗

祖龍娛樂前身為祖龍工作室，成立於1997年，是中國遊戲開發團隊的先驅者，有著單機、頁遊、端遊及手遊等多品類的遊戲研發經驗。公司與完美世界（A股上市公司）於2004年合併，並成為其核心遊戲工作室。合併後，祖龍工作室開始深耕MMORPG類遊戲，先後打造出《完美世界》、《誅仙》等多款知名MMORPG端遊。2013年，祖龍工作室開始佈局手遊領域，並於2014年從完美世界分拆出來單獨營運，成立了今時今日的祖龍娛樂。2014年至今，公司先後於全球/國內推出《夢幻誅仙》、《禦劍情緣》、《天空紀元》、《龍族幻想》等爆款MMORPG遊戲。截至目前，公司的實際控制人為公司創始人李青先生，共持有29.0%的權益，而完美世界及騰訊分別為公司第二及第三大股東。

行業領先的遊戲研發商，專注於MMORPG遊戲

公司擁有強大的遊戲研發能力，尤其是在MMORPG類遊戲領域。根據弗若斯特沙利文，按2019年中國內地自研遊戲的總流水計，公司為全中國第五大移動遊戲開發商，市佔率為1.6%。若單按2019年中國內地自研MMORPG的總流水，公司為全中國第三大移動遊戲開發商，市佔率為5.6%，僅次於網易的11.7%，但高於行業龍頭騰訊的4.0%。若按2017年至2019年中國內地以外市場iOS AppStore及Google Play上自研MMORPG的總流水計，公司為中國第三大移動遊戲開發商，市佔率8.1%，僅次網易與騰訊，證明公司旗下遊戲於海外亦同樣受歡迎。公司目前旗下最熱門遊戲《龍族幻想》為中國眾多MMORPG中排名第一（按2019年中國內地平均月活躍用戶計）。由此可見，公司於MMORPG細分遊戲賽道上有著一定的龍頭優勢以及研發實力。公司成立以來共上線14款遊戲，14款遊戲均為自研遊戲且絕大部分為MMORPG類遊戲。其中5款遊戲於上線首月流水即突破億元大關，包括2019年推出的《龍族幻想》、2017年上線的《天空紀元》、2016年推出的《夢幻誅仙》、《青丘狐傳說》以及2015年上線的《六龍爭霸》。《龍族幻想》首月流水更高達6億元人民幣，創下公司歷史新高。根據弗若斯特沙利文，對比其他手遊品類，MMORPG手遊在中國擁有最高的市佔率，未來市場規模增長更高於所有手遊類型，預計MMORPG市場2019-2024年的CAGR為19.7%，遠超手遊市場平均的11.7% 。此外，在眾多的遊戲品類中， MMORPG遊戲更擁有較長平均生命週期、最高的ARPU以及最高的用戶年均付費率。公司前瞻性地佈局及深耕MMORPG遊戲領域，有望可成為未來MMORPG手遊市場規模高增長的其中主要受惠者。

公司現有的遊戲組合

截止6月30日，公司的遊戲組合共有11款自研遊戲，其中9款為MMORPG類遊戲，佔比81%。其中，多款現有遊戲創造了中國手遊行業的「第一」，《六龍爭霸》╱《六龍御天》為首批真3D國戰MMORPG手遊之一、《龍族幻想》為中國首款基於虛幻引擎4開發的真3D次世代MMORPG手遊及《夢幻誅仙》為首批真3D回合制MMORPG手遊之一。這些案例均能凸顯出公司行業內首屈一指的遊戲研發能力。

《夢幻誅仙》

《夢幻誅仙》為《夢幻誅仙》為首批真3D回合制MMORPG手遊之一，遊戲採用Unity 3D引擎打造。遊戲於2016年11月1日上線，上線後即在回合制玩家中大受稱許，連續四個月登頂中國內地iOS App Store最暢銷遊戲排行榜前15位。於2017年，其平均月活躍用戶及平 均月付費用戶分別為120萬人及30萬人。截止2019年底，遊戲自上線以來的總流水超過33億元人民幣。遊戲於2017/2018/2019年分別貢獻4.63億/1.74億/1.01億元人民幣收入。目前遊戲處於其生命週期的成熟期，2019年的平均月活躍用戶(MAUs)/平均月付費用戶(MPUs)分別為20.2/4.0萬人，付費用戶轉化率為19.7%，平均活躍用戶每月收入為42元人民幣。

《龍族幻想》

《龍族幻想》於2019年7月18日上線，為中國首款由虛幻引擎4驅動的真3D次世代MMORPG 手遊。公司購買了《龍族》IP，一款擁有龐大粉絲群體的IP，並將其改編之後融入遊戲的主故事線。於 2019 年 ， 按平均月活躍用戶計 ，《龍 族 幻 想》在中國內地所有 MMORPG 手遊中排名第一，該遊戲於2019年7月上線首日即登頂中國內地iOS App Store免費遊戲榜，上線後即佔據中國內地iOS App Store熱門遊戲榜第一名整整一周。公司亦於全球其他地區發行該遊戲，且獲得優異的成績。該遊戲於歐美地區上線後第一日即榮登美國iOS App Store下載量的MMORPG手遊第一名及RPG手遊第二名，並於歐洲八個地區市場根據iOS App Store下載量計名列前十名。此外，該款遊戲為首款在日本iOS App Store和Google Play免費遊戲榜上位居首位的中國MMORPG手遊。公司更依靠《龍族幻想》6月份在美國及東南亞地區的優異流水表現，首次登上App Annie中國手遊商出海收入Top30排行榜。截止2019年底，該遊戲的累計總流水達至13.34億元人民幣，為公司共貢獻3.89億元人民幣。該遊戲2019年的平均月活躍用戶/平均月付費用戶為352萬人/63.9萬人，付費用戶轉化率為18.2%，平均活躍用戶每月收入為18元人民幣。公司預計將於下半年上線該遊戲的越南語版本。

《萬玩之玩3D》

《萬玩之玩3D》於2018年8月21日上線，為一款採用Unity 3D打造的3D MMORPG手遊。截止2019年底，該遊戲有五款支持簡體中文、繁體中文、韓文、英文、德文、俄文、泰文及印尼語的地區版本。遊戲上線的首日即 登 頂 iOS AppStore免費遊戲榜，並榮獲2018年金翎獎最佳原創移動遊戲。該遊戲分別於2018/2019年為公司貢獻1.84億/3.32億元人民幣收入。2019年的平均月活躍用戶/平均月付費用戶為74.2萬/7.2萬人，付費用戶轉換率為9.7%，平均活躍用戶每月收入為37元人民幣。

公司的遊戲項目儲備

公司遊戲項目儲備充裕，目前共有8款遊戲處於開發階段當中。其中，除了公司主打的MMORPG類遊戲以外，8款遊戲儲備當中有3款遊戲為SLG遊戲。SLG遊戲市場增長潛力巨大，根據弗若斯特沙利文, 2019-2024年SLG遊戲市場規模的預計CAGR高達18.1%，僅僅次於MMORPG同期的CAGR 19.1%。公司開發SLG類遊戲可成為公司未來一增長點，且可豐富公司旗下遊戲組合的遊戲品類，拓展新的用戶群體。此外，對比MMORPG，SLG類遊戲的生命週期較長，流水較為穩定，雖然MMORPG遊戲流水前期爆炸力強，但是衰退亦較SLG遊戲快（見圖二十一MMORPG遊戲收入），因此公司於其遊戲組合中增添SLG遊戲類型能大大提高其未來收入的穩定性。我們認為MMORPG類遊戲的研發難度較SLG類遊戲大，但MMORPG遊戲及SLG類遊戲從研發角度及核心玩法上有著不少相似之處，再加上公司SLG研發團隊的核心製作人均為SLG類遊戲的“骨灰級”玩家，因此我們預計公司的專業研發團隊是有能力勝任SLG遊戲的研發工作，公司未來於SLG類遊戲賽道上的增長值得期待。

此外，公司2020年下半年以及2021年上半年發行的《鴻圖之下》、《夢想新大陸》以及《諾亞之心》已均與騰訊達成合作發行協議，可見騰訊對這數款遊戲質量的高度認可。另一方面，除了2020年下半年發行的《夢想新大陸》，公司其他7款儲備項目將均於海外發行，我們認為公司未來的海外業務收入佔比將會有所提升。

《鴻圖之下》

《鴻圖之下》為中國首款以虛幻引擎4打造的策略性SLG手機遊戲，以三國為題材。虛幻引擎4技術突破了不少SLG遊戲此前無法展現的華麗視覺效果（包括擬真的天氣系統、角色/服裝武器細膩的設計以及戰地環境的細緻刻畫），可打造一個“千人同屏”真實及宏大的三國戰爭場面。該款遊戲有望在秉持SLG的傳統遊戲玩法的同時，給予遊戲玩家前所未有的革新體驗。目前該遊戲於TapTap平台的評分為8.9分，預約人數超過63500人。同樣以三國為題材的策略型SLG遊戲《率土之濱》及《三國志·戰略版》上線後均有亮眼的流水表現，可見市場對優質的三國SLG遊戲需求巨大，《鴻圖之下》上線後表現值得期待。遊戲目前已拿到版號且已定檔於10月21日上線，根據管理層透露，該遊戲於測試階段錄得良好的數據（包括用戶留存率以及付費率）。

《諾亞之心》

《諾亞之心》為一款以虛幻引擎4打造的MMORPG遊戲，曾於騰訊遊戲年度發布會亮相。在虛幻引擎4技術的支持下，該遊戲為首款MMORPG遊戲實現了“球形連續大地圖” 體驗，較此前MMORPG遊戲中常見的平面地圖更符合現實。此外，遊戲更有實時動態天氣系統，遊戲體驗十分真實。目前《諾亞之心》於TapTap平台的評分為8.3分，預約人數接近12萬人。根據公司過往於MMORPG類遊戲的表現，我們十分期待此款遊戲的上線，考慮到該款遊戲的性能相比公司此前上線的MMORPG遊戲更為強大且是首款開放大世界MMORPG，預計該遊戲上線後的流水表現有望達到或超越《龍族幻想》的極高水平。

頂級的遊戲研發團隊，率先將虛幻引擎4（Unreal 4）引入中國手遊開發行業

公司擁有行業內頂級的研發團隊，公司共有871名研發人員，佔公司總員工人數87.3%。在871名研發人員當中，236名研發人員擁有逾十年的遊戲開發經驗。公司深知研發團隊對於遊戲開發的成功尤其重要，因此通過給予有競爭力的薪酬待遇及股權激勵以綁定優秀的研發人才，並定期通過市場調研及與競爭對手的比較不斷完善薪酬及激勵政策。此外，公司為率先將虛幻引擎4成功引入中國手遊開發行業的研發商之一，並進行二次開發。公司從2018年開始將重點研究方向從Unity 3D轉至虛幻引擎4，而該次調整在2019年開始逐漸錄得成果。公司2019年上線遊戲《龍族幻想》為中國首款基於虛幻引擎4開發的真3D次世代MMORPG手遊。作為使用虛幻引擎4的傑出移動遊戲開發商，公司獲Epic Games（虛幻引擎4的開發公司）邀請在2019年遊戲開發者大會上以及2020年8月的China Joy上介紹《龍族幻想》以及未來3款UE4手遊作品。公司專注於遊戲研發，其研發費用率為同行最高之一，2018/2019年研發費用率高達37.7%/36.5%。亦因如此，公司強大的遊戲研發能力及投入為其打造了強大的護城河，亦促使其於逐漸精品化的手遊行業中生存且迅速增長。

公司海外業務表現優異，未來海外市場將成為公司一大增長動力

根據過往遊戲發行情況，公司近期遊戲的海外發行一般為自主發行為主（此前亦會選擇與海外第三方發行商如易幻網絡等合作），而國內遊戲發行則主要選擇與國內知名遊戲發行商合作，如騰訊、紫龍游戲等。國內與海外發行策略的差異主要原因為相比國內發行而言，海外發行渠道相對簡單，而且較為集中，Google Play以及IOS App Store霸佔了絕大部分的市場份額。相反，國內的發行渠道較為複雜及分散（尤其是Andriod發行），有著不同的手機官方應用商店以及第三方應用商店，因此，公司選擇於較為簡單的海外市場作自主發行，而發行過程較為複雜的國內市場則交給發行經驗豐富的第三方手遊發行商。

公司近年海外業務發展迅速，海外業務收入從2017年的2.3億元人民幣上漲至2019年的3.4億元人民幣，海外業務收入佔比亦從2017年的18%上升至2019年的32%。公司的海外業務收入佔比在眾多香港上市手遊公司排名靠前。公司2020H1的海外業務收入更高達4.1億元人民幣，同比上升273%，海外收入佔比高達67.5%，公司上半年如此迅速的海外收入增長主要是由於公司海外自主發行的《龍族幻想》上半年於歐美及東南亞的亮眼流水表現，可見海外遊戲業務已成為公司不可或缺的一部分。隨著下半年《龍族幻想》於其他新興海外市場的上線（如越南地區）以及《諾亞之心》、《鴻圖之下》等新遊戲於今年年底或明年的海外發行，我們相信公司未來的海外業務收入將能保持高增長，成為公司未來一大主要增長動力。

公司旗下產品備受騰訊青睞，為公司國內遊戲業務收入提供一定的保障性

在國內遊戲發行方面，公司過往一直與騰訊保持良好的合作關係，在中國共合作發行了4款遊戲，包括《夢幻誅仙》、《六龍爭霸》、《萬王之王3D》以及《龍族幻想》，來自騰訊的流水分成已成為公司其中重要的收益部分，而該收益佔比於2017-2019年更有著上升的趨勢。如上文所述，騰訊未來也將為公司旗下新遊戲作國內發行，充分證明了騰訊對公司研發能力的高度認可。此外騰訊亦向公司提供雲服務，包括雲計算、數據存儲與CDN服務、雲安全服務等服務。利用騰訊雲，公司部分服務器已以雲計算為基礎，使得公司能夠根據需要高度靈活地管理服務器數量，從而大幅節省遊戲基礎設施的成本以及提升遊戲運營的整體靈活性。除了雙方業務上的深度綁定，騰訊亦是公司的主要股東之一，持股比例13.34%。我們認為騰訊與祖龍娛樂未來將維持良好的合作關係，為公司國內業務收益奠定了一定的穩定性。

財務分析及預測

收入

公司的收入主要由兩大部分組成，遊戲開發與授權（下稱遊戲開發）以及綜合遊戲發行及運營（即遊戲自主發行，下稱遊戲發行）。公司2017/2018/2019年的總收入分別為13.1/8.7/10.7億元人民幣。公司2018年總收入的同比下降主要由於2018年的版號事件以及公司2018年的遊戲引擎研發方向調整所造成，版號事件導致公司新遊戲的上線時間延誤，收入端亦因此受壓。隨著2019年國內遊戲版號審批逐漸放寬，公司的收入恢復增長，2019年收入增長為22.7%。公司2017/2018/2019年的遊戲開發收入分別為9.11/6.01/8.22億元人民幣，分別佔總收入的70%/69%/77%。而2017/2018/2019年遊戲發行的收入分別為3.83/2.66 /2.46億元人民幣，分別佔總收入的29%/31%/23%。展望未來，考慮到1）公司2022年底前將上線8款新自研遊戲2）公司將持續重點發展其海外遊戲自主發行業務（自主發行遊戲以總流水確認為收入，遊戲發行的發展將帶動收入急速增長） 3）舊遊戲（如《龍族幻想》等）將持續貢獻穩定收入，因此我們認為公司的收入端將進入高增長期。此外，我們認為新遊戲的上線（尤其是非MMORPG遊戲類型）以及持續開拓海外市場將大幅提升公司未來的MAU以及MPU。我們預計公司2020/2021/2022的遊戲開發收入將分別為11.7/17.7/21.8億元人民幣，按年上升42%/52%/23%。而公司2020/2021/2022的遊戲發行收入為 6.4/14.7 /22.0億元人民幣，同比上升161%/132%/50%。

成本及期間費用

公司過往毛利率一直保持較為穩定的水平且有著上升的態勢，從2017年的79.1%上升至2019年的83.4%。該上升的態勢主要由於公司向IP方、分銷渠道商及付款渠道支付的流水分成佔總收入佔比下降。對比同行，公司過往的毛利率實屬行業較高水平，主要原因為公司過往的收入來源主要為國內遊戲開發及授權業務，而就遊戲開發業務而言，收入均以淨額基準入賬（成本較低），分銷渠道商及支付渠道收取的佣金均由第三方獨代發行商支付。隨著公司未來越來越多的海外遊戲自主發行（包括《龍族幻想》及新遊戲如《諾亞之心》、《鴻圖之下》），公司遊戲發行業務（以遊戲流水總額記賬收入，分銷渠道商及支付渠道收取的流水分成記賬為成本，毛利率較低）的收入佔比亦相對提高，因此我們預測公司未來毛利率將逐漸下降，2020/2021/2022的毛利率將分別為81%/79%/78%。

至於研發開支方面，公司過往一直保持較高的研發費用率，約為34%-38%的水平。雖然我們相信公司強大的遊戲研發能力絕對為公司構成強大的護城河，而公司未來亦將持續投放巨大資源於其研發體系中，預計研發開支2019-2022年的CAGR將高達37.6%，但我們認為研發開支的增速將慢於收入的增長，故此研發費用率預計將有所下降。我們預計公司2020/2021/2022的研發費用率將分別為31%/25%/23%。

另一方面，公司2018及2019年的銷售及營銷開支亦保持穩定，約為11%。但隨著公司海外自主發行業務的高速增長，未來買量及其他營銷費用亦將相對提高（對比以前，公司主要業務（遊戲開發）的銷售及營銷開支較低，因為遊戲買量及其他營銷開支均由獨家代理第三方發行商負責），我們預計公司2020/2021 /2022的銷售及營銷費用率將分別為13%/15%/17%。

最後，我們預計公司2020/2021/2022的行政費用率分別為5%/3%/3%。2020年較高的行政費用率主要由於此費用率包含了期內的一次性上市開支。2021及2022年的行政費用率將穩定保持為約3%水平。

估值

公司於MMORPG遊戲研發上有著龍頭優勢，構成強大的護城河。公司重點佈局高增長遊戲細分賽道，未來兩年將上線多款遊戲（MMORPG及SLG），再加上海外自主發行業務的高速發展，未來業績值得期待。我們預測公司2020/2021/2022年調整後EPS為0.77/1.35/1.82元人民幣。

截止於2020年10月14日收盤價，港股同業的平均2021PE為12.8x。但考慮到1）公司強大的研發能力所構成的護城河2）過往產品上線後的穩定及優異表現3）公司未來國內發行大部分選擇與騰訊合作，表現預期將較為穩定，因此從估值上而言，我們將給予公司一定的溢價。我們給予公司目標價HKD33.6，對應2020/2021經調整EPS 38.1x/22.0x PE。首次覆蓋給予買入評級。（匯率：0.88 人民幣/港元）(現價截至10月15日)

風險：1）SLG類遊戲研發能力差於預期 2）新遊戲未能拿下版號 3）與第三方發行商關係中斷 4）買量價格的持續上升令公司業績受壓

財務報表

按此下載PDF版...