投資概要

作為香港主要的航運公司,國泰航空近幾年載運量快速增長。展望未來，公司運輸周轉量增幅可能趨小，但與港龍航空的合併產生整合效應，油價大幅攀升的可能性也較低，參股中國國航帶來大額收益,公司盈利狀況預計持續走好。根據估算，公司2007、2008年EPS將分別達到HK$1.47、1.63。我們給予國泰航空買入評級，12個月目標價24.47港元。

載運量快速增長

作為香港最主要的航空公司，憑藉港島經濟快速發展、地處中印等世界發展最快經濟體的中心優勢及合併港龍航空效應，公司經營快速成長，如載運量和乘客載運率不斷增長，乘客收益率也穩步提升。

圖1：國泰航空載人載貨增速

圖2：國泰航空客運載運率及收益率

Data sources: company report

整合港龍航空帶動成本整合效應

06年9月末，國泰航空實施系列資本運作，其中港龍航空的加入是重頭戲，機隊規模因此擴大近三成，運力擴張則為二成左右。但需要指出的是，經過07年上半年的運作，合併後公司載運量實際增幅有限，據估算尚不足15％，不過，整合效應主要體現在成本節約上。根據中報，公司收入增長逾27％，但員工、乘客開支、傭金等與載客人次的成本增幅僅為22.87％。另外，燃油開支增幅也僅為21％左右。藉此，公司盈利能力得以提升。

圖3：國泰航空客座率及單位收益水準

Data sources: company reports, Phillip Securities

07-08年盈利仍較樂觀

剔除整合港龍增量，國泰航空07年載人載貨增幅有限，截至10月累計僅為3％左右，而在08年，考慮次貸危機延續，打擊全球經濟，我們認為公司運載量增長仍不樂觀，僅為5％左右，不過，公司盈利預計仍較樂觀，主要在於：首先，06年增持中國國航，持股比例達17％以上，而大陸航空公司正面臨行業景氣週期、人民幣升值、奧運等機遇，國航業績預計可觀，07、08年淨利分別高達43.58、68.98億元，將為國泰航空提供大額投資收益；其次，與港龍航空的整合效應還將延續；再次，次貸危機打擊經濟，石油需求增幅放緩，油價大幅上調的可能性較低，甚或小幅下滑，燃油成本因而增幅有限。

估值水準有較大上升空間

根據估算，國泰航空07、08年將分別實現純利57.91、64.26億港元, 折合EPS 1.47、1.63港元。而考察國泰航空歷史估值，市盈率平均水準為13.3倍，在公司盈利持續樂觀的背景下，我們給予公司15倍P/E，12個月目標價24.47港元，較目前股價有33％的漲幅，因此予以買入評級。

圖4:國泰航空市盈率趨勢

Earnings Forecast

Data Source: company reports, Phillip Securities