投資概要

蒙牛公佈擬以不超過14.6億澳元（78.6億港元）收購貝米拉，每股計劃股份12.65澳元，以2019年貝米拉稅後純利2170萬澳元計算，市盈率為67倍。貝米拉為澳洲第一有機奶粉品牌，股份在澳洲證交所上市，具有全球知名度，在澳洲、紐西蘭、中國及東南亞均設有業務。

我們認為，該項收購能與蒙牛現有的嬰幼兒配方奶粉業務形成高度互補，有助蒙牛在中國及海外市場的拓展。有機嬰幼兒配方奶粉市場在嬰幼兒配方奶粉整體市場中，增長速度較快，利潤率也較高。貝米拉2019財年毛利率達43.5%，EBITDA率達17.6%，均高於蒙牛。

貝米拉截至今年6月尾的全財年收入按年下降19%至2.66億澳元，主要由於中國奶粉配方註冊審批慢於預期，加上電商法影響代購收入。蒙牛管理層表示，收購後將密切與有關部門溝通，協助貝拉米加速獲取配方註冊批文。

蒙牛今年上半年收入按年增長15.6%，撇除君樂寶後增長13%。收入增長中有高達9.5%來自銷量的增長，其他為平均價格的上漲，主要由於基礎產品增長較快。管理層仍然維持全年的指引，收入低雙位數字增長（包含君樂寶，其會在下半年進行交割），經營利潤率50個點子改善。上半年經營利潤改善50點子，預計下半年能夠保持。

期內毛利率按年下跌0.1個百分點至39.1%，而撇除君樂寶業務後毛利率持平，原奶價格上漲5至6%，高於管理層預期，但受惠於產品結構有所優化，高端奶業務增長快速。其他原材料價格下降，效率有所提升，稅率也有正面的影響，促使經營利潤率的改善。

蒙牛業績公佈後股價受壓，市場擔憂原奶價格維持高位，而市場競爭格局持續，令經營費用也面臨一定壓力。我們認為，從另一方面來看，原奶價格企穩將有利蒙牛聯營公司現代牧業（1117）的業績恢復，蒙牛產品結構將持續優化，預計能令毛利率得以維持，而君樂寶交割完成後，預計對整體利潤率也將有正面作用。

上半年佔總收入達83%的液態奶業務按年增14.4%，奶粉業務增43.8%，冰淇淋則下跌2.4%。在液態奶業務中，常溫液態奶及低溫酸奶市佔率較去年全年均有所上升，前者增0.5個百分點至28.5%，繼續位列市場第二，後者增1.3個百分點至34.5%，穩坐市場龍頭地位。上半年低溫酸奶行業下跌4%，蒙牛則有單位數字的上升。在電商液態奶類別中，市佔率增0.9個百分點至24.6%，也為市場第一。

期內屬於常溫業務的特崙蘇及純甄產品收入增長分別有20%及24%，真果粒也有雙位數字，而基礎白奶增幅達19%。期內特崙蘇全面切換包裝，純甄則推出多款新口味，並配合線上線下推廣，真果粒推出高端新品。低溫業務也有推出新包裝及多款新品。我們給予蒙牛預測市盈率31倍，目標價34.6元。（現價截至2019年10月21日）

估值與風險

我們看好行業及公司前景，維持目標市盈率31倍，目標價為34.6元。目前外圍市場受中美貿易戰消息影響較為波動，可逢低吸納。風險提示包括收入增長未能達標，利潤率提升不及預期，市場競爭激烈，原奶價格大幅波動。（現價截至2019年10月21日）

財務報告

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