投資概要

公司收購國際教育網站EDMODO，教育業務收入提速虧損減少，斬獲海内外訂單；遊戲業務受手遊增長帶動，預期將平穩增長。我們基於行業估值水準和公司增長預測，給予教育業務3倍目標市銷率，遊戲業務11.3倍目標市盈率，上調目標價至35.71港元。(現價截至5月18日)

收購國際教育網站

公司以總代價1.375億美元收購教育網站EDMODO。EDMODO是一個向K-12學校目標老師、學生、管理人員及家長提供交流及合作平臺的全球教育網絡，可令老師分享資源、分發測驗及作業，註冊用戶達9000萬名，平均月活躍用戶達600萬，遍佈192個國家。EDMODO目前開始嘗試從廣告收入變現，2017年已經產生廣告收入100萬美元左右。我們認為EDMODO龐大的用戶群體，將與公司現有的課程軟體（Classflow）以及硬體資源（普羅米修斯）產生協同互補效應，形成一個從設備到軟體到平臺的閉環，未來的商業化變現十分具有想像空間。

教育業務收入提速虧損減少

公司教育業務2017全年錄得收入21億元，同比增長37.9%。國際業務方面，普羅米修斯的收入同比增長32.0%至17.75億元，實現息稅折舊攤銷前利潤5300萬元（2016年為虧損5060萬元），在主要市場（美國、歐洲、中東及非洲）的份額不斷提升。在國內市場，公司在主要省市迅速擴展，錄得收入同比增長82.2%至3.3億元。國內旗艦產品101教育PPT的安裝用戶數量已超過120萬。

斬獲海內外訂單

國際教育業務方面，公司有望繼續贏得更多的政府招標。繼去年中標莫斯科政府3000萬美元訂單之後，公司今年三月中標總價值6000萬美元的斯科二期項目，將為13000多間教室安裝普羅米修斯互動顯示器，預計收入將在今年下半年確認完畢。目前，公司正在積極籌備土耳其與馬來西亞的政府採購專案。我們預計發展中國家項目的毛利率可能偏低，但由於大尺寸平板產品成為主流對毛利率有一定幫助，預計普羅米修斯總體毛利率將改善至30%左右。國內市場方面，公司實現中國銷售訂單2.79億元，僅僅第四季度新增國內訂單金額就高達9980萬元。2018年公司在國內教育業務方面還將繼續加大推廣力度，加強與政府、學校的合作，積極拓展用戶。我們對2018年國內市場的增長保持樂觀。

手遊帶動遊戲台塊增長

受惠於手遊業務收益增長帶動，2017年公司遊戲業務收入錄得同比增長38.2%至16.7億元。旗艦IP表現優異：1)《魔域》收入創下新高，同比增長48.2%至人民幣13.67億元。《魔域》端遊的月流水更連續八個月超過1億元，《魔域》口袋版的9月月流水也創新高，並成為騰訊應用寶“十大熱門網遊月總收入”。與金山合作的《魔域手遊》自2017年10月正式推出，首月流水已超過1億元，同時連續四個月蟬聯騰訊應用寶“五大熱門網遊月總收入”。2) 另一旗艦IP《英魂之刃》的表現持續強勁，2017下半年收入較上半年增長超過一倍，用戶數量不斷增加。未來，公司將繼續堅持大IP戰略，使IP價值最大化，2018年將推出的新遊戲仍然以手遊為主。此外，公司將於2018年下半年推出新版《馴龍學院》，為將上映的同名系列電影《馴龍記》預熱。我們預計整體遊戲業務將在2018-19年保持穩定增長。

估值結論

我們看好公司教育業務的增長潛力，預測遊戲業務將保持穩定增速。我們基於增速假設，對教育業務給予3倍市銷率，遊戲業務11.3倍市盈率，綜合考慮匯率影響，上調公司目標價至35.71港元。（匯率=0.8220）(現價截至5月18日)

風險提示

國際教育業務投標獲取失敗；

國內教育業務拓展不及預期；

遊戲業務收入不及預期；

市場競爭激烈。

財務報告

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