投資概要

2019財年莎莎首個財季（3至6月）銷售額增長加快至24.8%，當中港澳地區的銷售收入及同店增長分別增長約27.7%及25.3%。首季港澳地區的內地客交易宗數上升27.5%，帶動整體交易宗數上升14.5%，而本地客及內地客每宗交易平均金額則分別上升8.1%及7.0%。

據管理層透露，6月最後一週開始看到放緩的趨勢，步入第二財季（7至9月）7月受到中美貿易戰影響及人民幣匯率波動，港澳地區的整體銷售收入增長放緩至12至13%，8月略有改善至中高雙位數字。綜觀7至8月，本港客戶消費意欲受到金融市場波動等負面影響較大，交易總數錄得低單數至負增長，平均交易金額也僅有約4%增長；內地客交易金額雖僅有低單位數增長，但交易宗數則有近20%增長。

管理層對於未來數月的業務情況持樂觀態度，並憧憬9月23日高鐵香港段將能為本港零售市場帶來更多內地遊客，而今年中秋節也臨近十一國慶，暫未有計劃在黃金周內加大折扣率或推廣力度來催谷銷售。

我們認為，首季增速加快部分原因為去年同期低基數導致，8月情況也類似，去年同月曾有較為惡劣的暴風雨天氣，而今年則較佳。7月走勢則與香港零售業銷貨值走勢一致，後者藥物及化妝品類銷貨值按年增12.7%，較上半年有所放緩，但已跑贏其他大部分品類，僅次於珠寶首飾、鐘錶及名貴禮品的16.8%增幅。

受到中美貿易戰對人民幣匯率及金融市場帶來波動影響，加上去年整體下半年基數較高，我們預計莎莎收入增長放緩情況將在未來數月持續，但隨著高鐵及港珠澳大橋開通，能夠帶動更多人流來港消費，抵消部分負面因素，全年仍有望錄得雙位數字增長。

我們並看好大灣區政策對香港在中長期帶來的好處，包括在政策及基建項目方面，預計能夠帶動區內人流及長遠經濟發展，零售業將會是最先受惠的行業之一。

受產品組合中有低毛利潮流產品佔比提影響升，莎莎首季毛利率仍有受壓情況。7至8月毛利率接近40%，情況與首季相若，受惠於港澳地區銷售收入仍有雙位數增長，經營槓桿在第二季的趨勢持續。管理層計劃在今年會繼續加推更多中低價的潮流產品，這類產品增長高於傳統貴價產品，價格介乎數十元至200元左右，毛利率全年目標為維持在40%。銷售額追求較毛利率更為重要，因可以有效控制租金及工資成本佔比，故此會爭取人流及單量的提升。

我們預計，去年收入主要受交易宗數上升帶動，今年情況預計一樣。而首季毛利率受壓的情況則將會在全年呈現，不過，銷售額增長有望提升經營槓桿，在租金及工資成本保持平穩的情況下，經營利潤有望有所提升，抵消產品組合對毛利率帶來的壓力。

我們給予莎莎買入評級，預測市盈率26倍，相應目標價4.74元（現價截至2018年9月14日）

公司概況

莎莎於1978年成立，從最初面積僅40平方呎的零售櫃位，發展成為亞洲區居領導地位的化粧品零售集團，根據「Retail Asia」雜誌及Euromonitor 2017年「亞太區首500家零售商」排名，莎莎現為亞洲領先的化粧品連鎖店。莎莎在亞洲獨家代理逾200個品牌，為香港最大的化粧品代理商之一。

莎莎於1997年在聯交所上市，於亞洲設有逾260間零售店及專櫃，銷售逾700個品牌產品，包括護膚品、香水、化粧品、護髮及身體護理產品、美容營養食品、以至專有品牌及獨家代理的名牌產品。在亞洲區內主要市場包括香港及澳門、中國大陸、新加坡及馬來西亞僱用近4800名員工。

去年業績回顧

去年下半年以來業務增長加快，帶動全年收入按年增長6.2%至80.176億元，當中港澳地區零售及批發業務銷售額及同店銷售分別增7.9%及3.9%。第四季增速為全年最快，營業額增長14.4%，港澳市場營業額及同店銷售分別增17.8%及15.1%。港澳市場去年佔總收入達82.1%。

港澳市場強勁表現由多個因素促成，包括本地及內地客消費需求增長。在中國內地，隨著三四線城市居民消費能力的提升，對中高檔化妝品需求激增，帶動零售增長。

年內整體交易宗數增長3.8%，當中本地客及內地訪港旅客交易宗數分別上升3.3%及4.6%。上半年交易宗數按年下跌1.1%，而下半年則攀升8.5%，意味下半年銷售增長主要來自宗數上升。港澳地區每宗平均銷售金額全年錄得4.1%的增長，上半年及下半年增長分別為3.4%及4.2%。

毛利率方面，去年按年微增0.49個百分點至42.08%，但下半年毛利率有受壓情況。受惠於經營槓桿，令經營成本能夠受控，莎莎去年全年經營利潤率按年增1.4個百分點至6.85%，下半年更按年大幅提升2.24個百分點至9.54%，反映銷售增長加快，以及莎莎關閉低生產力店鋪及續約店鋪的減租效果陸續體現，令租金成本得以受控，租金對銷售佔比由上半年的-0.1%加快到下半年的-1.6%，全年為-1.0%。

線上線下一體化經營

電子商務平台收入去年跌19.3%，管理層解釋，這是由於提高免運費服務門欄所致，於此同時，並專注改善倉庫營運及運輸時間等，令整體物流成本按年有所減少，虧損由去年的6710萬元收窄至2830萬元。

而事實上，今年電商平台首季收入按年已恢復有20%的增長，管理層並不認為線上線下業務會互相競爭侵蝕，更傾向推動兩者的融合，預計物流成本能夠繼續下降。我們預計，今年整體電商業務表現有望進一步改善，而隨著線上線下網絡的結合，經營效率有望繼續有所提升。

莎莎剛於上月公佈與淘寶全球購合作，淘寶買手透過網上平台推薦莎莎香港實體店產品，中國內地消費者可直接於平台購物，推動線上線下聯動的零售模式。

除了自有的網上平台，去年尾莎莎並推出全新的首季應用程式，透過優化其穩定性及功能，令網上訂單情況有所改善。莎莎也有與第三方電子商貿平台合作，於去年第二季於天貓國際開設旗艦店，第四季與京東全球合作，舉辦大型網上購物節。

電商未來發展方面，莎莎計劃推出新的電子商貿系統，改善內部日常營運效率，進一步減低營運成本。同時也會繼續優化自有貿易倉庫的運作，並優化庫存流程，減少庫存及物流成本。

集中資源於現有市場 中國市場改變經營策略

莎莎已於去年完成退出台灣市場，能夠撇除該市場以往對於經營帶來的壓力，一次性的1690萬元結業虧損已於年內入賬。該市場去年佔總收入僅約2.6%，故此對於今年收入增長影響有限。管理層表示，剛退出台灣市場，會先集中資源於現有市場，未有開拓新市場計劃。

中國業務方面， 去年同店銷售按年由下跌3.4%轉為正增長5.1%，受惠於成本控制見效及店鋪貢獻上升，虧損收窄至1020萬元。下半年銷售增長改善明顯，較上半年加快2.1個百分點至6.0%，主要由於管理團隊已穩定，令營運效率有所提高，年內並關閉偏遠地區表現欠佳店鋪，於重點城市及臨近地區開設新店，並改善產品組合及優化市場的推廣策略。同時，也優化物流及倉庫營運，縮短貨物由香港進口內地時間，物流成本按年減少35%。

管理層表示，物流成本預計能夠有進一步下跌空間。去年平均運輸時間按年由10日縮短至7日，今年目標為爭取進一步縮短至5日。至於何時中國業務能夠達至收支平衡，仍會視乎業務規模的擴大進展，店舖數目達至100家，即較現有規模多一倍，便相信能夠達到。

相較香港市場，目前莎莎在中國經營業務最大的挑戰仍為入口產品檢驗嚴格，故此難以複製香港多元產品的模式。管理層表示，目前已在店舖經營方面累積一定經營，下一步將在產品組合方面做改善，相較以往的在該市場加推自有品牌，會選擇更多與當地供應商合作，增加產品種類，令客戶有更多選擇。

莎莎計劃在今財年內在大灣區內地城市開設約4家分店，已初步選址於東莞、珠海及江門，把握大灣區帶來的機遇。今年除了大灣區，也會在現有已進入的市場新增店舖，預計全年新增8至10家店舖。

估值與風險

我們預計，莎莎全年收入有望有雙位數字增長，首季毛利率受壓的情況則將會在全年呈現，不過，銷售額增長有望提升經營槓桿，在租金及工資成本保持平穩的情況下，經營利潤有望有所提升。潛在投資風險包括人民幣匯率大幅貶值衝擊內地客消費意欲，訪港旅客數目大跌，以及本土消費力未如預期。（現價截至2018年9月14日）

財務報告

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