投資概要

公司針對收入拆分結構進行調整，支付業務及延伸服務被歸類為商家解決方案

在公司2020年年報中，公司對其收入拆分結構進行了調整，公司業務現分為三大板塊，訂閱解決方案、商家解決方案、以及其他業務。公司原SaaS業務改名為訂閱解決方案，有贊擔保、有贊分銷、有贊客等延伸服務、交易費業務以及廣告費業務被歸類至商家解決方案，而剩下業務則被歸類為其他業務。

公司20年業績符合預期，經營活動現金流為1.44億元人民幣，首次轉正

公司2020年收入為18.21億元人民幣（+55.8% YoY），與我們先前預測的一致（先前預測為18.22億元人民幣）。其中訂閱解決方案收入為10.48億元人民幣（+76.6% YoY）；商家解決方案收入為7.58億元人民幣（+33.7% YoY）；其他業務收入為0.15億元人民幣（+78.1% YoY）；收入佔比分別為57.6%/41.6%/0.8%。商家解決方案收入增速明顯較GMV增速慢（GMV同期增速為60.8%），主要原因為公司2019年商家解決方案收入包含非有贊交易費收入，若剔除有關收入，公司2020年商家解決方案增速與GMV增速一致，符合該業務與GMV掛鉤的收費模式。其中商家解決方案業務中的延伸服務收入同比增長84%，高於GMV增速。

至於毛利方面，公司2020年毛利為10.82億元人民幣（+82.3% YoY）。年內整體毛利率為59.4%（+8.7ppts YoY），略勝我們預期的58.2%。細分來看，訂閱解決方案毛利率為76.0%（+11.8ppts YoY）；商家解決方案毛利率為37.3%（+0.2ppts YoY）；其他業務毛利率為18.1%（-5.9ppts YoY）。商家解決方案毛利率明顯低於訂閱解決方案，主要原因為交易費業務（商家解決方案中收入佔比較大的細分業務）的定位以完善有贊生態為主，屬於輔助型業務，因此該業務的毛利率約為0%，從而拉低了商家解決方案的整體毛利率，根據管理層於業績會的透露，若撇除交易費業務，商家解決方案毛利率接近90%。

至於費用方面，由於收入的高增長所帶來的規模效應，公司2020年的銷售費用率、管理費用率及其他經營費用率均有所下降。公司2020年銷售費用為7.82億元人民幣（+43.9% YoY），對應費用率為42.9%（-3.5ppts YoY）；管理費用為2.41億元人民幣（+22.7% YoY），對應費用率為13.3%（-3.6ppts YoY）；其他經營開支（包括研發開支等）為4.45億元人民幣（+27.2% YoY），對應費用率為24.4%（-5.5ppts YoY）。公司2020年歸母淨虧損為2.95億元人民幣（-50.2% YoY），略勝我們先前預期的3.31億元的歸母淨虧損。至於現金流方面，公司2020年首次錄得正經營現金流，經營活動產生的現金流淨額約為1.44億元人民幣，對比去年錄得的-6.16億元人民幣有著明顯的改善。

公司業務發展迅速，各項經營指標維持穩定增長

公司2020年全年GMV為1037億元人民幣（+60.8% YoY），符合預期。公司整體變現率（收入/GMV）為1.76%，同比基本持平。另一方面，有贊持續為商家創造價值，2020年商家年均GMV首次突破百萬關口，達至106.7萬元人民幣（+36.3% YoY），而公司為老商家所創造的價值更為明顯，連續5年使用公司產品的老商家在過往5年的年均GMV CAGR超60%。

公司2020年新增了59,940位付費商家（+9.6% YoY），其中，有贊連鎖新增付費商家數量同比增長近300%；有贊零售、有贊美業、有贊教育等門店SaaS業務的新增付費商家數量均同比增長近100%。至於存量付費商家方面，公司2020年底存量付費商家為97,158個（+18.0% YoY），略低於我們先前預期；經調整存量付費商家（包含從訂閱轉至有贊客的3,686名快手流量主）為100,844個（+22.5% YoY）。其中，連鎖商家門店數量大幅提升，同比漲約900%。截止12月底，公司目標商家（即年GMV高於3.6萬元人民幣的商家）按年升30%，佔比為45%（+4.0ppts YoY），目標商家續簽率為74%（-6ppts YoY）。

隨著越發越多大客使用公司產品，公司的平均合同金額（ACV）增長顯著，2020年ACV達至11,880元人民幣（+33.3% YoY），有贊微商城、有贊連鎖、有贊美業、有贊零售及有贊教育全線產品的ACV均有提升。其中，有贊連鎖的2020年ACV增長最為明顯，對公司整體ACV提升有著最大的拉動作用。我們認為未來ACV仍有較大的上升空間，尤其是在2021年初的產品提價後。 另一方面，公司2020的整體ARPU為1.86萬元人民幣（+39.8% YoY），其中訂閱解決方案APRU為1.08萬元人民幣，高於我們先前預期，而商家解決方案的ARPU則為0.78萬元人民幣。

未來發展戰略

未來公司將持續以提高商家銷售額為首要目標，為商家持續創造價值，由於公司部分收入與商家GMV掛鉤，因此公司在幫助商家提高GMV的同時亦會獲得更高的收入，建立一個與商家共同成長且健康的雙贏商業模式。公司2025年目標GMV為一萬億元人民幣，5年增長10倍。公司未來將進一步發現及總結商家的需求，從商家需求的角度出發，提供最有效的解決方案。

中國目前有著不少商家處於低線城市以及高線城市的非核心商圈，該類商家對系統化的軟件需求極大，因此公司2021年將推出針對該類商家且貼合自傳播的輕量級產品，幫助該類商家提升經營及推廣效率。另一方面，公司將持續提升自身服務定制化能力以及服務運營能力，以提高KAs（大客戶）的經營效益及生意規模。

未來公司將繼續完善其銷售網絡，包括直銷團隊及渠道銷售網絡，並擴大在具有潛力銷售地區的滲透率，觸達更多元化及更多垂直行業的商家。最後，公司將不斷創新及擴展其解決方案組合，包括持續與第三方CRM/ERP開發商聯動，通過系統打通的方式，為商家提供更貼合其業務的綜合性解決方案。

估值及投資建議

考慮到1）公司2020年訂閱解決方案存量付費客戶增長遜我們先前預期 2）公司2020年訂閱解決方案ARPU增長快於我們預期，我們下調公司2021/2022年收入至28.1/41.5億元人民幣（此前預測為30.0/43.5億元人民幣），引入2023年預測收入58.6億元人民幣。我們將估值模型切換至SOTP，給予SaaS及延伸服務2022年目標PS 30倍，交易費及其他業務2022年目標PS 8倍，下調目標價至HKD 3.94，維持買入評級。（匯率：0.85 人民幣/港元）(現價截至4月12日)

風險

1）中國有贊私有化及有贊科技主板上市進度不及預期

2）SaaS客戶開拓遜預期

3）行業競爭加劇

4) 商家GMV的增長不及預期

5） 續簽率的優化不及預期

財務報表

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