投資概要

2021年回顧

在疫情影響下，2021年中國境內機場運送旅客輸送量達到9.07億人次，比2020年增長了5.9%，恢復到了2019年的67.1%，即相對於2019年下滑32.9%。分市場來看，受春運政策和國內零星疫情反復的影響，國內航線的航空需求低點出現在2/8/11月，高點在3/4/5/7月，；而受民航局嚴控海外疫情輸入，國際/地區航班量始終處於低谷，全年波動較小，相比2019年，月度的國際/地區航班量均下跌超90%，僅4/7月航班量同比2020年有小幅增長。

上海機場2021年全年完成旅客輸送量為3221萬人次，同比提高5.7%，略微弱於行業整體的5.9%，相比2019年則大幅下降57.7%。其中，國內線旅客輸送量3053萬人次，同比提高19.2%，相比2019年下降18.9%，國際及地區線旅客輸送量167.9萬人次，同比下降65.5%，相比2019年下降95.6%。不過，受旺盛的貨運需求拉動，公司2021實現年貨郵輸送量約399萬噸，較20年同期增長8.1%，較19年同期增長9.7%。

相對於國內其他機場，上海浦東機場業績更依賴國際航線以及免稅業務租金等非航收入，因此國際客運大幅下降對機場業績的衝擊較大。公司於1月24日發佈業績預告稱，預計2021年虧損16.4億元-17.8億元人民幣，對應單季虧損分別為4.36億/3.04億/5.1億/3.9-5.4億，預計全年免稅收入接近5億元，與2019年的接近50億元相比縮水近九成。

2022年初延續溫和恢復態勢

不過隨著國內疫情好轉和出行管控放鬆，國內航空需求整體呈現出較強的韌性和迅速恢復的趨勢。2022年1月份，中國境內機場客運航班起降599476架次，同比21年上升1.7%，環比12月份增長11.78%，相比19年1月下降25.28%；其中，國內航班恢復程度較上月提升，環比12月增長了11.84%，同比2021年上升0.66%，相比2019年下降了17.46%；但國際/地區航班環比12月份增長了4.28%，同比2021年下降了41.66%，相比2019年下降95.07%，仍沒有明顯恢復跡象。

根據上海機場的公告，其1月飛機起降29,735架次，同比增長13.99%；旅客輸送量211.83萬人次，同比增長14.47%；實現貨郵輸送量31.87萬噸，同比下降10.43%。近日政府公佈民航十四五規劃，其中將2021~2022年定義為中國民航業的恢復期和積蓄期，而2023~2025年是增長期和釋放期，重點將擴大國內市場和恢復國際市場，並大力發展貨運市場，我們預計2022年有望成為機場類公司的業績拐點，而2023年起將開啟業績反彈。

191億資產注入整體上市方案確認

根據公告，上海機場與控股股東機場集團簽署協定，將標的資產虹橋機場100%股權交易作價約為145億元、物流公司100%股權交易作價約為31億元、浦東機場第四跑道交易作價約為15億元，合計約為191億元，上市公司預計將向機場集團發行股份約4.34億股，發行價格為44.09元/股。同時公司向機場集團定向增發不超過約1.28億股，配套融資規模下調至不超過50億元，發行價格為39.19元/股，募集資金擬用於公司四型機場建設項目、智慧貨站項目、智慧物流園區綜合提升專案及補充流動資金。交易完成後機場集團持有上市公司總股本的58.38%（交易前為46.25%）。

我們認為，主營國內線路的虹橋機場業務復蘇相對較快，注入上市公司將實現航線資源重新整合和優化，長期來看將具有良好的發展前景和較強盈利能力。受疫情影響，以國際航線為主的浦東機場運營成本較高，為了更加合理高效地利用資源，上海機場已嘗試將大量閒置的國際時刻資源轉而優先投向國內市場，令浦東機場客流更快回暖。另外，此次重組還將置入物流貨運業務，有助於完善航空貨運樞紐網路、拓展多式聯運，優化上海兩場的貨運佈局。

投資建議

我們認為隨著疫苗接種率的提高，雖然過程仍會遇到遭遇挑戰和波折，復蘇之路已然清晰，被疫情拖累的機場渡過最黑暗時期後即將迎來曙光，未來上海機場的免稅價值將會重新回歸，公司的業績彈性較大。由於增發資產注入尚未完成，暫不考慮相關影響。我們調整上海機場2021/2022/2023年的每股EBITDA預測值，相應的向上調整目標價至人民幣62.3元（原為56.3元），分別對應NA/45.8/29.2倍的估值倍數，“增持”評級。(現價截至3月1日)

財務資料

按此下載PDF版...