中銀香港於零八年頭九月雷曼兄弟破產前一直跑贏大市，直到這間美國投資銀行申請破產保護令後，中銀香港的股價由九月十二日的收市價16.4港元一直大跌至十一月二十一日的低位7.33港元，兩個月跌幅超過55%。中銀香港相對較大風險的投資組合中包括超過245億港元的住宅按揭抵押證券及超過600億港元的企業債券，這些都為它帶來令投資者生懼的不確定性。上月投資者充滿恐慌，連招股價8.5港元亦不足以作為阻力，不能阻檔下跌的勢頭。除了這些不確定因素外，環球經濟更肯定轉差並會影響中銀香港的核心業務。面對經濟放緩的內憂與持續的減值撥備的外患，我們估計中銀香港的每股營利會由2007年的1.46港元跌至2008年的0.93港元及2009年的1.07港元。我們的十二個月目標價定於9.43港元，因過去兩個月其股價已大幅回落及低於我們的目標價，我們給予”持有”評級。

貸款增長放緩與信貸成本提高

檢視中銀香港的貸款，按揭分別佔2007年年度及2008年半年度的總貸款29%和27%。比較業內平均的19.3%，此高佔比會較易引致貸款增長放緩，因樓價及新增按揭貸款均已開始下跌。而且，地產市度預期會因經濟下滑而持續疲弱。另一方面，中銀香港的中小企信貸佔比亦屬高，佔總貸款的18%。此會於來年帶來更高的信貸成本。

市場疲弱時較少費用收入

中銀香港的非利息收入亦可能有相當壓力。就2007年財政年度而言，證券經紀佣金收入有37億7千1百萬港元，貢獻超過47%的非利息收入。此佣金收入於2008上半年降至港元15億零9百萬，比2007下半年的港元23億8千2百萬下跌了37%。此經紀佣金收入之下跌將使非利息收入進一步降低，而未來的持續跌幅亦在預料之中，因為市場仍然疲弱。

減值撥備提高

由2008年第三季度管理報告中顯示，中銀香港繼續在美國的投資錄得大額的減值損失撥備。於第三季度的31億9千9百萬淨減值開支不會是完結，更多的減值損失撥備預期在第四季度及2009年出現，甚至持續至2010年。2008年第三季度的減值損失在雷曼兄弟垮倒後跳升，而公司的財務及業務回顧更指出有需要考慮對東亞銀行的投資上作出撥備，以符合會計標準。此舉令投資者憂慮會有更多預期以外的減值撥備。自從美國政府表示挽救中型金融機構的決心後，雖然我們相信市場湍測更多大型美國金融機構將會破產的可能性極低，。更多減值損失撥備乃在預料之中，因美股樓市仍繼續下瀉。

股息

自從公司於2002年上市，其每股派息不斷有所上升，因每股盈利每年亦有所增長。回看中銀香港的派息歷史，我們相信管理層於2008年前已訂定最理想的派息比率並為63%。但公司於2008及2009年將受大額減值撥備所影響，更要面對經濟下滑的危機。預期結果該行每股股市會下跌超過20%。根據銀行的處理手法，我們預期減值撥備將繼續分散於2009年入賬，致令管理層不能維持其派息比率，除非於住宅按揭抵押證券的撥備已告一段落。

估值

我們相信中銀香港的估值在所有不確定性消除前於2009年仍會相當謹慎，因而定下我們的目檟市淨率為1倍，即十二個月目標價為9.43港元。因為其股價於前兩個月大幅下跌，相信已反映大部份憂慮及不確定性，我們給予”持有”評級。

主要風險

- 減值撥備損失比預期為大

- 信貸成本在疲弱經濟下大幅上升

- 美國陷入長期衰退

- 中國與香港經濟下滑程度比預期更差

- 迷債回購帶來明顯的損失

　Market Cap(HK$bn)P/B (x)

財務資料