投資概要

在2021年上半年，公司收入錄得人民幣41.35億元，同比增加12.4%；歸母公司淨利潤為人民幣4.27億元，同比增加72.0%。上半年淨利潤率為10.3%，同比改善3.6 ppts，主要由於1) 毛利率改善，2) 新疆棉事件為公司產品帶來有機流量，期間費用率得以改善。每股盈利錄得人民幣17.1仙，同比增加69.2%。宣派中期股息每股11.5港仙，維持派息比率60.0%。

主品牌2021年表現進一步改善

公司在上半年收入錄得人民幣41.35億元，同比增加12.4%。以品牌群區分來看，特步主品牌收入錄得人民幣35.97億元，同比增加12.4%，佔集團總收入約87.0%。公司上半年受新疆棉事件帶動，主品牌流水同比錄得40%-45%增長，零售折扣進一步改至7.5-8折（1Q21：7-7.5折），零售存貨周轉進一步改善至4個月水平；運動時尚品牌Palladium和K-Swiss收入錄得人民幣4.6億元，同比增加0.7%，佔集團總收入11.2%，主要由於海外業務仍受疫情影響，需要時間應對營商環境的不確定性；專業運動品牌Saucony和Merrell收入錄得人民幣7,590萬，同比大幅增長289.5%，佔集團總收入1.8%，主要由於公司在內地的渠道擴張進展良好。

盈利能力改善，新品牌現規模效應

集團在上半年整體毛利率同比改善1.3 ppts至41.8%，按品牌群區分，特步主品牌毛利率同比增加1 ppts 至41.5%，主要由於去年同期曾對批發商進行存貨回購，今年沒有再次進行；運動時尚品牌Palladium和K-Swiss毛利率同比改善3ppts 至43.5%，主要由於直營電商佔比提升；而專業運動品牌Saucony和Merrell毛利率同比改善6.7 ppts至45.4%，主要由於銷售額提升，展現規模效應。於2021年6月30日，公司於中國內地及海外共有6,015 家特步主品牌店鋪，較2020年底減少6家，當中428家為第9代門店；期內，Palladium和K-Swiss分別開店3家和1家，直營店增至60家和44家，預期在2022年初，K-swiss 新產品和新門店形象將在國內落地；而Saucony 和Merrell在期內開店進展良好，於2021年6月30日，Saucony及Merrell分別擁有36家及6家門店，預期下半年合共開店約10家，主要集中在一二線城巿。

公司上半年的銷售表現將反映在下半年收入

公司主品牌的線下業務以批發模式經營，收入確認和流水存在6至9個月的誤差，上半年主品牌收入主要反映2Q21和3Q21的貨品發貨收入，該兩次訂貨會主要在去年10月和今年1月進行，受疫情反覆影響，當時經銷商的訂貨表現較保守。上半年的流水表現預期在下半年的收入中體現，在4月和7月份舉辦的4Q21和1Q22訂貨會中，經銷商反應熱烈，下半年收入及利潤增長將顯著提升，預期超過30%，主品牌全年收入將同比錄得逾20%增長。

運動時尚品牌Palladium和K-Swiss目前主要經營地點是歐美、香港和台灣，相關地區仍受疫情影響。下半年重點在於重整銷售渠道。今年全年銷售目標約為人民幣10億元，預期虧損約人民幣1億元，虧損較去年同期收窄。K-Swiss目前在國內還未產生收入，預期明年開始開店後情況將好轉，目標3-4年後開始錄得盈利。專業運動品牌Saucony和Merrell預計全年銷售目標約人民幣1.7-1.8億元，虧損4000-5000萬，主要由於銷售量未能覆蓋後端支出，未來隨著規模提升，盈利情況將得到改善。

五年計劃指引清晰，渠道擴張產品升級為主要目標

公司公布第五個五年計劃，管理層指引特步品牌銷售額將以CAGR 23%增長，目標在2025年達至人民幣200億元，分品類來看，到2025年，成人/兒童收入達至人民幣165億/35億元，佔比為83%/17%，分別以CAGR 21%和37%增長，增長主要動力來自產品提價和渠道優化，線下店鋪數量增加30%，單店面積增加40%，平均店效以CAGR 9%+增長。新品牌將以CAGR 30%增長，目標2025年達至人民幣40億元；若以品牌區分，2025年K-Swiss/ Palladium/ Saucony/ Merrell 預計收入分別為人民幣16億/12億/10億/2億元，對應CAGR 分別為25%/20%/70%/70%，增長主要驅動力為產品渠道擴張。

估值與投資建議

公司上半年業績表現亮眼，同時亦公佈新的5年計劃，在收入目標上符合我們預期，主品牌維持增速，其他品牌增長速度目標較進取，增長驅動力主要來自公司主品牌的產品升級和其他品牌的渠道擴張。目前公司新品牌仍處於虧損階段，由於疫情影響，公司新品牌的門店擴張進程受阻，預期在國內外疫情進一步舒緩後，新品牌對公司造成的負擔得以減低。公司在過往多年持續深耕跑步領域，在實際使用環境上亦得使用者認同，公司計劃在專業領域上進深，同時開展主品牌的運動時尚系列，在國潮風氣帶動下，我們認為能藉此提高公司的品牌形象，在長遠而言提高公司主品牌的盈利能力。我們調整先前的收入預期，2021/2022/2023收入預期分別上調至人民幣99.13/124.01/155.12億元（先前：94.27/119.88/159.01億元），預期公司FY21/FY22/FY23的EPS為人民幣32.91/45.52/61.26仙（先前：26.50/35.49/54.66仙）。考慮公司未來產品發展潛力，將目標巿盈率提高至35x FY2022，上調公司目標價至港幣18.75元（先前為7.79元），對應FY21E/FY22E/FY23E 巿盈率為48.43x /35.00x/26.01x，上調至買入評級。

(現價截至9月13日)

財務數據

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